Фонд фондов – жесткий клиент

График самой конференции был жестким и чисто рабочим. Никакого послеобеденного гольфа или тенниса. Я отстранился от встреч с инвесторами, поскольку у Мэдхава это получалось намного лучше, чем у меня. Представители фондов фондов – самые требовательные инвесторы. Подсчитано, что в настоящее время существует почти тысяча фондов фондов, и в совокупности они являются самыми крупными, но и самыми непостоянными инвесторами хеджевых фондов. После того как они обследуют вас от и до, некоторые из них будут с вами, даже если вы будете действовать не лучшим образом; другие покинут вас при первых признаках спада (снижения ваших чистых активов). Как я уже говорил ранее, европейцы в этом плане, возможно, самые плохие клиенты, но, по правде говоря, в этом бизнесе все определяет успешность работы управляющих. Учитывая суммы оплаты, которые хедж фонды берут за свою работу, клиентов можно понять.

Фонд фондов обычно распределяет свои активы по нескольким разнообразным хеджевым фондам, инвестируя таким образом доверенные ему денежные средства тех частных и юридических лиц, которые не чувствуют себя способными самостоятельно инвестировать и контролировать деятельность хедж фондов. Они отслеживают и анализируют все сделки каждого хеджевого фонда из своего портфеля, чтобы контролировать риски. Несколько лет Назад LTCM, крупный хеджевый фонд, организованный группой яйцеголовых нобелевских лауреатов по экономике, рухнул после того, как одновременно произошли сразу три негативных события, входящих в диапазон риска. Средства массовой информации с удовольствием опубликовали имена всех известных своим умом и искушенностью личностей и учреждений, которые потеряли на этом банкротстве свои деньги. После этого случая каждый ощутил сильное беспокойство, и с тех пор крупные инвесторы поглощены анализом риска, используя для этого стресс тесты портфеля, показатель отношения стоимости к риску (VAR) и коэффициенты Шарпа.

Фонды фондов используют сложные методы математического анализа, чтобы повысить свою доходность путем стратегического распределения активов среди различных типов хеджевых фондов. Все хеджевые фонды в соответствии со своим стилем управления обычно подразделяются на семь широких классов. Среди этих стилей: случайное управление, арбитраж с фиксированным доходом, арбитраж на конвертируемых облигациях, рыночнонейтральное управление, управление с использованием «длинных» и «коротких» позиций, глобальное макрохеджирование и торговля на товарных рынках. Каждый из этих стилей подразумевает наличие собственного, уникального цикла. В какой то год фонд фондов будет в большей степени вкладываться в макрофонды и фонды, использующие как «длинные», так и «короткие» позиции, и вовсе не инвестировать, или иметь очень незначительные вложения в нейтральные фонды, или в фонды, специализирующиеся на конвертируемом арбитраже. В следующем году распределение активов будет полностью противоположным. Система распределения средств и выбора стиля определяет индивидуальность каждого фонда фондов.

Фонды фондов также утверждают, что они разработали компьютерные программы, которые, комбинируя социологические и статистические данные, способны подавать предупреждающие сигналы, на основании которых руководители этих фондов могут перебрасывать свои активы от одного управляющего к другому. Не вызывает сомнений тот факт, что менеджеры хеджевого фонда могут вырабатываться. Временами на эмоциональном подъеме они показывают блестящие результаты работы, которые сменяются периодами застоя, но эти перепады не зависят от времени. Как сказал мне один опытный менеджер фонда фондов: «Фактически весь этот математический анализ, который мы проводим, является декорацией. То, что мы делаем, на самом деле похоже на работу менеджера бейсбольной команды. Ее смысл в том, чтобы, пользуясь своей интуицией, вывести питчера из игры как раз перед, а не после того, как он потеряет свою спортивную форму».

Большинство фондов фондов принимают во внимание не только абсолютные показатели работы хеджеров, но и социологические факторы. Они следят за тем, не становятся ли успешные управляющие хеджевых фондов из их «конюшни» в результате повышения своего благосостояния ленивыми и удовлетворенными. Они наблюдают за всем, включая личную жизнь управляющих. Обладание долей в Net Jets приветствуется, а вот покупка собственного G5 – нет. Им не нравится, когда их управляющие уделяют слишком много внимания благотворительной деятельности. Один парень из фонда фондов, услышав, что жена Мэдхава беременна тройней, нагло предположил в присутствии 20 человек, что способность моего партнера сосредоточиваться на работе теперь будет существенно понижена. Я считаю, что Мэдхав ответил на это заявление вполне достойно. Он не сказал что нибудь нейтральное, типа «на все воля Аллаха» или «такова жизнь», а, глядя тому парню прямо в глаза, заметил, что дополнительное финансовое бремя является хорошим мотивирующим фактором.

Фонды фондов устанавливают размер своего гонорара в диапазоне между 100 и 150 базисными пунктами и, кроме того, берут еще 3 10% с прибыли. Это тяжелое бремя для их инвесторов. Результат вы можете прикинуть сами. Для большинства случаев расчет будет примерно следующим: предположим, что для хеджевых фондов, входящих в портфель фонда фондов, год был удачным, и они заработали 20% дохода. С этой суммы хедж фонд снимает свой гонорар – 20% от прибыли плюс 1,5% активов. Таким образом, доходность инвестиций фонда фондов снижается до 14,5%. Затем сам фонд фондов забирает из оставшейся прибыли собственное вознаграждение – 1,5% от суммы активов и 10% от прибыли. В результате 20% ная прибыль, доходя до конечного инвестора, сокращается до 11,7%. В большинстве случаев, тем не менее, вознаграждение, получаемое фондами фондов, составляет меньшую долю, чем описано выше. Я думаю, что за исключением горстки богатых искушенных инвесторов, которые обладают достаточными ресурсами, чтобы вкладывать свои деньги непосредственно в хеджевые фонды, профессионально управляемые фонды фондов обходятся их клиентам в двойную цену. Но для дилетантов любителей их услуги необходимы!

Цифры показывают, что фонды фондов успешно выполняют работу по выбору лучших хеджеров и уходу от проигравших. Но существуют и хронические аутсайдеры. Например, за пять лет, которые закончились в марте 2003 года, средний доход всех хеджевых фондов составил 7,8% годовых, в то время как индекс S&P 500 за тот же период уменьшался в среднем на 3,8% в год. Средний доход фондов фондов составил за тот же самый период 6,3%. В жесткой борьбе они, конечно, заслужили свое вознаграждение. Однако, если бы вы были инвестором одного из хеджевых фондов, вошедших в верхние 75% их списка, вы заработали бы 12,7% годовых, тогда как те же 75% лучших фондов фондов обеспечили лишь 9,2%. Напротив, оставшиеся 25% хеджевых фондов заработали 3,2% прибыли, в то время, как нижние 25% фондов фондов показали доходность в 3,9%. Отсюда можно сделать вывод, что фонды фондов эффективно диверсифицированы. Правильный выбор одного или нескольких определенных хеджевых фондов представляет собой довольно сложную задачу, решение которой требует и везения, и знаний. Для крупных компаний фонды выполняют функции «изолятора» от злоупотреблений инсайдеров.

До некоторой степени фонды фондов должны осложнять жизнь управляющим хеджевых фондов, в которые они вкладывают свой капитал. В этом смысле они походят на своих предков, консультантов, которые наводили ужас на финансовых управляющих. Журнал Institutional Investors в своем номере за июнь 2004 года опубликовал статью под экстравагантным названием «Фонды фондов раскулачивают хеджеров», в которой утверждалось, что будущее принадлежит именно фондам фондов: «В связи со своим ростом фонды начнут оказывать еще большее влияние на бизнес хеджевых фондов в целом, выводя на передний план краткосрочные результаты их работы, особенно это касается новых управляющих. Вероятно, это следует признать хорошей новостью для инвесторов. Для управляющих хедж фондов счастливый конец менее вероятен».

Профессиональные инвестиции оцениваются по возвращаемой доходности точно так же, как достижения в профессиональном спорте измеряются количеством побед. Однако навязчивая идея судить об эффективности работы фонда по его краткосрочным результатам не выдерживает критики ни в своем приложении с позиции инвестора, ни с точки зрения инвестиционных менеджеров. В этой игре присутствует элемент удачи. Даже у лучших инвесторов случаются резкие спады. Фактически лучшее время для вложения капитала в хороший фонд приходит после того, как в его истории наступает «черная полоса», при том что в самом фонде ничего не изменилось. Мой друг но имени Расс в течение многих лет с завидным успехом управлял крупным хеджевым фондом. Однако даже зная, что технологические акции весной 2000 года были значительно переоценены, он все равно считал, что они еще не сказали свое последнее слово; он продолжал держать эти бумаги и был уничтожен, когда тем летом фондовый «пузырь» лопнул. Его главные инвесторы вышли из фонда, и он вынужден был на полгода отойти от дел. Я знал, что он был зол на себя, и что он захочет восстановить свою репутацию. Когда он вновь приступил к работе во время падения рынка 2001 года, я был уверен, чтс в ближайшие несколько лет его результаты будут впечатляющими Так оно и вышло!

Я предполагаю, что в ближайшее время вознаграждение, требуемое фондами фондов, начнет сокращаться. Двойная плата – слишком тяжелое бремя для их клиентов. С другой стороны, даже крупные пенсионные фонды не рискуют попадать в зависимость от хеджевых фондов без соответствующей страховки, соответственно новые крупные капиталы будут придерживаться советов профессиональных аналитиков, которые хорошо знают мир хеджевых фондов Некоторые очень здравомыслящие инвесторы полагают, что фонды фондов, как объект для инвестиций, в наибольшей степени удовлетворяют потребностям обеспеченных граждан и небольших учреждений. Они утверждают, что фонды предлагают значительно меньше риска и обеспечивают более надежный доход, нежели обыкновенные акции, а облигации с высоким рейтингом при текущих уровнях процентных ставок предлагают совокупные доходы, составляющие; в лучшем случае, около 5%. Спрашивается, зачем вам в таком случае вкладываться в облигации?

Что касается огромного количества мелких фондов фондов, то в них работает слишком много дилетантов, слишком много уволенных за некомпетентность менеджеров инвестиционные банков, слишком много бывших коммивояжеров, слишком много братьев и прочих родственников со стороны супруга или супруги: проигравшихся на рынке. Такие вложения по своей рискованности похожи на инвестиции, осуществлявшиеся в 1998 и 1999 годах, как раз перед взрывом фондового «пузыря».

Весной 2001 года я написал эссе для компании «Инвестиционные перспективы», принадлежащей Morgan Stanley, названное «Поиски Альфы и опасности золотого гуся». Альфа – термин для обозначения сверхприбылей, превышающих среднерыночные показатели. Основная идея моей работы заключалась в том, что стратегии фондов, использующих технику хеджирования, склонны к игре на «мини пузырях». Случается, что отдельные рыночные подсектора бывают малонаселены трейдерами, как, например, это произошло в секторе конвертируемого арбитража несколько лет назад, и рынок там какое-то время работает неэффективно. В таких случаях, в силу возникновения некоторых причин, подобный сектор внезапно может начать генерировать высокие доходы. В результате в эту рыночную нишу вливаются большие объемы капитальных вложений и приходит много новых участников.

Например, когда конвертируемый арбитраж стал действительно «горячим», парни, управляющие торговыми операциями, и продавцы бросали свои проекты, чтобы запустить новые конвертируемые арбитражные хедж фонды. Практически одновременно с приходом такого большого количества профессионалов ценные бумаги в данном секторе стали намного более адекватно оцененными, так что сверхприбыли уменьшились. Даже если прибыль при этом не исчезала, на нее приходилось слишком много фондов претендентов. Другими словами, если появляется все большее количество все более крупных лошадей, пьющих из одного и того же альфа источника, то каждая лошадь получает все меньше воды. В конечном счете, мини пузырь конвертируемого арбитража лопнул. Для инвесторов хедж фондов, опоздавших к дележке в горячем секторе рынка, игра оказалась проигранной. Но поскольку большинство фондов фондов осуществляют тактические перемещения из одного сектора в другой, они получают дополнительные ценовые преимущества, если являются при этом достаточно ловкими.

Содержание

Далее