Истинный поклонник золота

Питер Палмедо смотрел в пропасть, и, таким образом, он выполнял пророчество Ницше. Питер – мой старый друг с незапамятных времен. Он живет в Солнечной долине и управляет хеджевым фондом, специализирующимся на инвестициях в золото.

Золото – это та лошадь, на которую я никогда не делал ставок в заездах к богатству. Я избегал инвестиций в золото по следующим распространенным причинам. Золото имеет отрицательный доход, потому что вам приходится платить за его сохранность, для него не существует никаких эффективных методов оценки, и его единственная ценность в том, что оно является дорогой страховкой от наступления апокалипсиса. Я признаю, что золото имеет свое очарование. Еще древние египтяне считали его кожей богов, и оно пронесло свою покупательную способность через тысячелетия. В Ветхом Завете упоминается, что в 600 году до н. э. на одну унцию золота можно было купить 350 батонов хлеба. Сегодня в Соединенных Штатах на одну унцию все так же можно купить такое же количество хлеба. Однако этот часто цитируемый пример также показывает, что золото представляет собой бесплодные инвестиции; за прошедшие тысячелетия оно не увеличило покупательную способность своих владельцев. А ведь получение дополнительного дохода и есть та цель, ради которой мы затеваем инвестиционную игру. В прошлом веке акции росли в цене в 10 раз быстрее, чем золото.

Мы с Питером говорили на эту тему в течение многих лет, на протяжении которых каждый из нас достиг успеха в своей работе. Однажды в бытность моего пребывания в Morgan Stanley я написал о Питере небольшую статью. Я действительно думаю, что существует вероятность того, что профессионально управляемый, хеджированный портфель, состоящий непосредственно из этого благородного металла и «золотых» акций, мог бы приносить 10% реального и, возможно, 12-13% номинального дохода в год, но с высокой волатильностью. Вот эта история.

Я знаю множество инвесторов, которые глубоко, почти фанатично преданы инвестиционной философии. Они ее истинные поклонники. Самым чистым и наиболее стойким последовательным сторонником этой религии, которого я знаю, является Питер, ярый поклонник золота. По определению, истинный слуга своей веры должен, как изгнанник из стада, стойко переносить долгое одиночество в холоде и сумраке дикой инвестиционной местности, когда его или ее стратегия не работает, и мир считает его неизлечимым неудачником и сумасшедшим. Конечно, в конце 1990-х годов инвесторы прошли через несколько лет жестокой переоценки их способностей, поскольку, если вы не верили в технологические акции в конце 1990-х годов, вас сразу записывали в чокнутые ретрограды. Но никто кроме Питера из тех, кого я знаю, не перенес десятилетие мучений, продолжая при этом стоять на своем.

Питер по-настоящему интересный человек. Сейчас ему 50 лет, он выглядит очень молодо, имеет симпатичную внешность, стройную фигуру, мягкий голос, но он всегда отличался своенравностью. Если его тренер по баскетболу в начальной школе давал ему указание практиковаться в закрытых бросках, Питер, напротив, начинал усердно отрабатывать дальние броски. Авторитетно заявляя: «Я выбираю либо свой путь, либо хайвэй», – Питер инстинктивно выбирается на хайвэй. После специализации в экономике и теории опционов он присоединился к группе производных активов Morgan Stanley в 1980 году и достиг там значительного успеха. Летом 1987 года, использовав на практике разработанный им ряд математических моделей, он пришел к убеждению, что динамический дисбаланс, событие, вероятность которого равна трем стандартным отклонениям, неизбежно произойдет. Он убедил компанию и некоторых клиентов в необходимости купить большое количество безденежных опционов пут на индекс S&P 500, который, по его расчетам, был существенно занижен (кроме того, он купил их и на собственные деньги). А затем последовал биржевой обвал!

После этого Питер начал думать о том, что стрессы и командировки, без которых не обходится работа в Morgan Stanley, не для него, учитывая, что у него была жена и трое маленьких детей. Лыжник, альпинист и велосипедист, он вместе с семьей переехал в Солнечную долину, штат Айдахо, и начал поиски такого актива, которому он мог бы посвятить себя. Посвящение – подходящее слово. Это всегда было в стиле Питера – полностью сосредоточиться на одной вещи, изучить ее, построить модель и проанализировать ее эффективность, В результате он выбрал золото, потому что этот рынок был сложен, неправильно истолкован, открыт для исследований и подходил для использования его опционных стратегий. В 1990 году он основал компанию Sun Valley Gold.

За следующее десятилетие Питер стал, возможно, самым осведомленным «золотым» аналитиком в мире. Он полностью погрузился в изучение этого рынка, применяя к нему свою теорию для оценки опционов. Через какое-то время он сформировал исследовательскую группу, состоящую из четырех геологов и горных инженеров, которые занимались исследованиями золотодобывающих компаний и генерировали, таким образом, поток исходных данных для математических моделей оценки ресурсов и потока наличности. Кроме того, Питер использует динамическое моделирование, чтобы получить точные и непротиворечивые корпоративные оценки. Для непосредственной оценки золота как ресурса он разработал модели, которые пытаются предсказывать эффект малейших изменений в переменных кривых спроса и предложения. Золото – очень интересный товар для построения моделей, поскольку его наземные запасы огромны, а промышленная добыча ограничена. Специалисты по моделированию говорят мне, что модели Питера очень точны и что Sun Valley Gold является лучшим исследователем в области горнодобывающей промышленности. Изучая специальную литературу, Питер обратил внимание на большую научную статью, написанную в 1988 году Лоренсом Саммерсом (бывшим министром финансов, а ныне президентом Гарварда) и Робертом Барски и имеющую название «Парадокс Гибсона и золотой стандарт». Саммерс и Барски утверждали, что относительная цена на золото связана (и является обратной величиной) с уровнем реальной доходности на рынках капитала, и что эта корреляция усилилась с тех пор, как цена на золото стала устанавливаться рыночным способом.

Золото – очень долгосрочный актив и, как подчеркивали Левари и Пайндик (1981 г.), он требователен к существующим запасам, в отличие от нового притока, который должен быть смоделирован. Готовность держать золотой запас зависит от ставки дохода, приходящейся на альтернативные активы, под которыми мы понимаем физический капитал и облигации.

«Оценка долгосрочных небезграничных ресурсов», Ежеквартальный экономический журнал

Питер дал мне копию тезисов Саммерса-Барски, но для меня они оказались непроходимыми джунглями. Тогда он написал доступное для понимания краткое изложение. Там он указывает, что эта связь цены на золото с реальной доходностью рынков капитала и особенно фондового рынка оказалась потрясающе непротиворечивой с момента написания указанной выше научной работы. С 1988 года цена на золото имела коэффициент корреляции с S&P 500, равный минус 0,85, и коэффициент R2 , равный 72%. Поскольку с 1994 года рынки стали более сумасшедшими, отрицательная корреляция повысилась до 0,94, a R2 – до 88%. Другими словами, динамика фондового рынка на 88% определяла еженедельные колебания цены золота за последние восемь лет. Долгосрочная корреляция с долгосрочными казначейскими обязательствами не столь высока, но все же очень существенна.

Питер объясняет это тем, что «эластичность положительно направленной функции инвестиционного спроса нарушается неэластичностью поставки». Я не понимал смысла этой фразы, пока Питер мне ее не растолковал. В инвестиционной форме существует только 18% золота, добытого во всем мире, что составляет немногим более 200 млрд долл. Объем мировых инвестиционных рынков капитала, по некоторым оценкам, составляет приблизительно 60 трлн долл. При сокращении доходности на рынках акций и облигаций монетарный и инвестиционный спрос на золото усиливается, и начинает проявляться критическая нехватка доступного для покупки металла. Эта проблема может быть решена только при намного более высоких ценах. Дело в том, что эта ситуация вызывается не инфляцией или дефляцией, которые являются основными драйверами изменения цен на золото, а доходностью других долгосрочных финансовых инструментов, особенно акций. Модель Питера, иллюстрирующая эту зависимость, представлена на рис. 19.1. Как видите, в периоды снижения доходности на фондовых рынках золото превосходит все остальные активы.

Питер утверждает, что долгосрочная равновесная или скорректированная на уровень инфляции цена золота в сегодняшнем масштабе составляет приблизительно 520 долл. за унцию, при этом текущая рыночная цена равна приблизительно 425 долл. Саммерс и Барски также говорят, что существует долгосрочная тенденция к достижению более высокой реальной и номинальной цены. Рост доходов и численности населения превышает сдерживаемый рост физических запасов металла, который в течение столетий составлял всего лишь 1,75%. Кроме того, в современном мире рост денежной массы значительно превышает экономический рост.

Однако золото не было хорошим инструментом для инвестиций в ревущих 1990-х годах. Цена на золото в тот период все еще ликвидировала излишки своего огромного «пузыря» конца 1970-х годов, поэтому его рыночные котировки находились в процессе не просто возвращения к средним значениям, но и драматично снижались ниже этого уровня. Эффективность самых глубоких и качественных исследований и самых точных математических моделей снижается до нуля на долгосрочном рынке с нисходящим трендом. Про Питера говорят, что «он был умным парнем, пока не сошел с ума и не превратился в “золотого” жука». Однако это мало его заботит, потому что он убежден в том, что достижение реальной доходности, выражаемой двузначными числами, проблематично с помощью финансовых инструментов. Он, как истинный сторонник своей веры, пока его дети становились взрослыми, покорял все горы в окрестностях Солнечной долины и терпеливо ждал своего звездного часа.

Питер воспринимает в качестве своего эталонного теста смесь из двух инструментов: золото в слитках и «золотые» акции в равных пропорциях, которые, впрочем, могут изменяться в диапазоне от 70 до 30%. Правильное распределение средств между этими активами может добавить несколько сотен базисных пунктов в год к доходности инвестиций в золото. Волатильность «золотых» акций обычно вдвое превышает этот же показатель для неблагородных металлов из-за свойственного им операционного левереджа. Отчет Sun Valley Gold – результат их работы по активному управлению инвестиционным портфелем на рынке золота – может добавить 500 пунктов сверхприбыли к доходности «золотых» акций. Это настраивает меня на оптимистичный лад, но рынок «золотых» акций очень неэффективен, а результаты и аналитические методы могут в значительной степени различаться.

Объем инвестиций в золото, которое рассматривается как противоположность базовым вложениям, зависит от того, в какую сторону, вверх или вниз, на ваш взгляд, направлен долгосрочный рыночный тренд. Если вы верите в идеи Питера и согласны с тем, что реальная доходность мировых рынков капитала (другими словами, акций и облигаций) в течение следующей половины десятилетия будет на уровне 4% в год, то реальная доходность, на которую нацелен Питер, управляя своим «золотым» портфелем, составляет 12-15% (+7% доходность самого металла, +1% за счет распределения активов, +14% – «золотые» акции, плюс 6-8 процентных пунктов сверх рыночной доходности). Это было бы потрясающе! Я не отвергаю его прогноз о 4%-ном росте реальной доходности основных рынков, но я задаюсь вопросом, сможет ли Питер поддерживать планируемый уровень сверхдоходов, особенно учитывая, что теперь его фонд стал значительно больше.

Обладание небольшим количеством золота – замечательный способ для диверсификации инвестиций. Золото повышается, когда цены акций и облигаций понижаются. Поэтому, если бы я управлял гигантским пенсионным фондом с активами более 30 млрд долл. и с абсолютной стратегической доходностью в 5 млрд долл., моя управляемая позиция по золоту составляла бы 5-7% от дохода в абсолютном выражении. Стремящийся к сокращению риска инвестор, возможно, захотел бы увеличить объем таких вложений до 10%. Но я не рассматриваю золото как актив, подходящий для серьезных инвестиций.

Содержание

Далее