Сценарный анализ

Если помните, я назвал VaR видом алхимии, с помощью которого те, кто хочет предсказать будущую дисперсию показателя прибылей/убытков портфеля, содержащего различные и сложные финансовые инструменты, пытаются выразить эту дисперсию в виде единой численной оценки. Надеюсь, мне удалось вас убедить, что, хотя эта методика и может быть неточной, но она несомненно обладает определенными достоинствами и стоит затрачиваемых на нее усилий. Для того чтобы справиться с теми недостатками, которые сопряжены с процессом агрегирования, а также с неспособностью изящным способом выразить определенные типы подверженности рискам, те из нас, кто зациклен на идее более качественного управления рисками, изобрели концепцию сценарного анализа.

Как следует из названия, сценарный анализ предназначен для измерения оценки подверженности рискам, связанной со специфическими, задаваемыми пользователем ситуациями на рынке, которые другими методиками были охвачены не в полной мере. Наиболее типичным и, наверное, наиболее эффективным приложением сценарного анализа является его использование для анализа разного рода арбитражных портфелей, в которых взаимное влияние отдельных инструментов не так-то просто отобразить с помощью довольно-таки «лобовой» методики оценки VaR (которая подразумевает, что позиции того или иного счета напрямую описываются в терминах простых для понимания факторов риска).

Чтобы проиллюстрировать сказанное, я бы предложил вашему вниманию несколько примеров приложения сценарного анализа к трем специфическим видам арбитражных портфелей.

1. Торговля относительной стоимостью бумаг с фиксированным доходом (Relative Value Fixed Income). Эта стратегия приобрела в каком-то смысле печальную известность в связи с тем, что произошло несколько лет назад с хеджевым фондом Long-Term Capital Management. Она подразумевает одновременную покупку и продажу финансовых инструментов с фиксированной доходностью со сходными, но не идентичными экономическими характеристиками, которые выявляют расхождения в ценообразовании; это делается в расчете на то, что в течение срока действия транзакции такое расхождение исчезнет и цены сойдутся. Часто это может быть характерно для покупки и продажи облигаций с похожим кредитным качеством, но с разными сроками погашения, или облигаций с различным кредитным качеством, по с одинаковым сроком погашения. В первом случае разумный менеджер по управлению рисками захочет узнать, что произойдет с портфелем, если процентные ставки будут продолжать изменяться непредсказуемым образом, что для портфеля очень плохо, и разработать в этой связи несколько сценариев развития событий, которые бы полностью учитывали все возможные последствия таких изменений:

• Процентные ставки изменяются на одну и ту же величину вдоль всей кривой доходности (это называется параллельным сдвигом кривой доходности).

• Ставки по облигациям с более ранним сроком погашения увеличиваются быстрее, чем по тем, у которых срок погашения более поздний (сглаживание кривой доходности), или наоборот (увеличение крутизны кривой доходности).

• Ставки на обоих концах кривой доходности остаются относительно неизменными, а в середине – либо увеличиваются, либо уменьшаются. Сценарный анализ позволяет определить подверженность рискам, связанную с такими тонкими нюансами ценовой динамики, с гораздо большей точностью, чем с помощью других методов оценки.

Когда речь идет об относительной стоимости финансовых инструментов с разным кредитным качеством, разработчики программ сценарного анализа обычно пытаются оценить влияние изменений в кредитных спрэдах, определяемых как премия, которую потребует кредитор у заемщика, имеющего более низкое кредитное качество. Точно так же, как и те манипуляции с кривой доходности, о которых я только упомянул, подобные экзерсисы с большей вероятностью охватят риски, которые не были учтены агрегированием, подразумеваемым в модели расчета рисковой стоимости.

2. Арбитраж по Конвертируемым Облигациям. Типичная конфигурация арбитражного портфеля с конвертируемыми облигациями – это когда в портфеле содержится запас облигаций, конвертируемых в акции, а риск хеджируется путем занятия короткой позиции по тем же акциям или другим производным ценным бумагам той же корпорации. Поскольку эти облигации обычно сильно коррелированы со связанными с ними акциями, то большинство программ для расчета VaR не могут заметить большой подверженности риску. Однако существуют сценарии, в соответствии с которыми такие портфели могут пострадать в результате наихудшей из всех возможных комбинаций (возможно, возникающей вследствие требований фирм, которые обеспечивают портфельным менеджерам, занимающимся конвертируемым арбитражем, заемные средства – «левередж»): облигации резко падают в цене, а акции в это же самое время резко идут вверх. Поэтому тем, кто либо управляет, либо финансирует арбитражные портфели с конвертируемыми облигациями, надлежит очень четко и ясно понимать те риски, которые связаны с этими сценариями на случай самого худшего варианта развития событий.

3. Арбитражные операции с опционами. Для немногочисленнойгруппы смельчаков, которые желают разбогатеть на тонком и, теоретически, крайне неустойчивом расхождении в волатильности и ценообразовании опционов, в основе которых лежат одни и те же или очень похожие базовые активы, было бы разумно разработать сценарный анализ, который бы был конкретно направлен на исследование тех условий, при которых случаи такого неправильного ценообразования распространяются. Учитывая нелинейный характер опционных портфелей, а также тот факт, что зачастую составляющие таких портфелей приобретены за счет заемных средств, в процессе сценарного анализа может выявиться такая подверженность рискам, которую программа расчета VaR или другой инструмент для оценки рисков просто могли бы не заметить.

Когда менеджерам по управлению рисками приходится контролировать состояние крупных портфелей, содержащих разные виды активов (например, глобальные портфели), нередко бывает так, что они начинают изобретать сценарии, в соответствии с которыми все финансовые инструменты или начинают идти «кто в лес, кто по дрова», или же, наоборот, шагают в ногу друг с другом; причем и то, и другое для портфеля крайне неблагоприятно. Эти сценарии, основанные на так называемых событийных рисках, очень распространены в моделировании рисков для крупных финансовых организаций; они являются полезным подспорьем для всех заинтересованных сторон (в том числе и для тех, кто принимает решения на самом высоком уровне, и кто, возможно, в некотором смысле далек от процесса ежедневного управления портфелем), поскольку помогают узнать об оценке возможных убытков организации при самом худшем варианте развития событий. Однако мне думается, что как от инструмента ежедневного управления рисками польза их не очень высока.

Главным в сценарном анализе является то, что этот аппарат, в особенности для определенных типов сложных портфелей, часто будет побуждать портфельного менеджера выходить за рамки обычного широко используемого инструментария оценки портфельных рисков и обращаться к более специальным средствам с учетом конкретных обстоятельств. Если это касается и вас, то вы, наверное, уже знаете все это и понимаете, что, возможно, являетесь лучшим разработчиком необходимого вам сценарного анализа. Однако если в вашем портфеле нет ничего, кроме направленных спекуляций на конкретных рынках, то применять сценарный анализ в этом случае было бы то же самое, что бить из пушки по воробьям.

Содержание

Далее