Временны́е горизонты и источники доходности инвестиций

Итак, как же мы вычисляем «ценность коммерческого предприятия для акционеров»? Как мы измеряем его стоимость и за какой период? В частности, должна ли она быть равна краткосрочной, даже моментальной, стоимости акций? Или она должна соответствовать приросту внутренней стоимости компании в долгосрочной перспективе? По правде говоря, в долгосрочной перспективе это не имеет особого значения, поскольку доходность акций компании на фондовом рынке в долгосрочном периоде зависит исключительно от фундаментальных показателей компании. Например, дивидендная доходность и реальный, с учетом инфляции, прирост прибыли компаний США за последние 150 лет в совокупности составили немногим менее 7 % (4,5 % – дивидендная доходность и 2,5 % – реальный рост прибыли), что практически равно реальной доходности в 7 % за счет роста цены акций. В долгосрочной перспективе тон задают именно фундаментальные показатели компаний, а не рыночная оценка.

Однако в краткосрочной перспективе фундаментальные показатели часто заглушает спекуляция – цена, по которой на фондовом рынке оценивается каждый доллар прибыли компании. И этот шум нередко становится очень навязчивым. Как показано в табл. 2.2, по окончании одного года разница между годовым инвестиционным доходом на акции (дивиденды плюс прирост стоимости) и рыночным доходом (колебания цены, измеряемые на основе изменений отношения курса акций к доходу (коэффициент P/E)) может быть впечатляющей. В течение 85 из 125 годичных периодов с 1872 года она составляла не менее 10 процентных пунктов, а в течение 105 периодов – не менее 5 процентных пунктов. Если мы возьмем эти показатели за 10 лет на скользящей основе, то разница существенно уменьшается. Только 3 раза она превышала 10 %, 30 раз была свыше 5 процентных пунктов и 72 раза – более 2 %. За 25-летний период разница практически исчезает: она ни разу не превысила отметку в 4 процентных пункта и только 25 раз была выше 2 процентных пунктов.

Примечание. Разница в 5 %, например, означает, что если фундаментальная доходность компании составляла 10 %, то рыночная доходность могла составлять более 15 % или менее 5 %.

Анализ годовой доходности фондового рынка США за последние 40 лет явно свидетельствует о существовании масштабных колебаний даже в течение десятилетия. Как показано в табл. 2.3, в 1970-х фундаментальные показатели компаний, измеряемые темпами роста прибыли и дивидендной доходностью в сравнении с индексом S&P 500, обеспечили доходность в 13,4 % годовых. При этом совокупная доходность фондового рынка составила не более 5,9 % годовых. Снижение доходности на 7,5 % годовых объясняется снижением коэффициента «Цена/Прибыль» (P/E) с 15,8 до 7,3.

В 1980-е годы, наоборот, фундаментальная доходность в 9,6 % наблюдалась параллельно с увеличением стоимости компаний на 7,7 %, так как коэффициент P/E вырос более чем вдвое – с 7,3 до 15,2. Это привело к повышению годовой доходности до 17,3 %. Что удивительно и не имеет прецедентов в истории, тот же сценарий развивался и в 1990-е. Такой неуклонный, в течение двух десятилетий (почти как по часам) рост не мог продолжаться вечно. И этого не случилось. В первое десятилетие 2000-х коэффициент P/E пережил колоссальное падение на треть, с 30,6 до 22,0. Это стало причиной снижения рыночной доходности на 3,2 % в год и привело к отрицательной совокупной доходности акций в -1,2 % в год. Можно сказать, что это было одним из самых неудачных десятилетий за последние 150 лет с точки зрения доходности акций. (Впрочем, это не должно никого удивлять, ведь с течением времени правило возврата к среднему (RTM) при оценке стоимости акций всегда себя оправдывало; более подробно о принципе RTM будет рассказано в главе 8.)

Мы знаем – мы действительно знаем, – что в долгосрочной перспективе рыночная доходность являет собой триумф фундаментальных показателей (прибыли и дивидендов) над спекуляцией в рыночной оценке этой доходности. Тем не менее в последние годы именно спекуляция была нашим основным двигателем. Мы продолжаем не замечать мудрого изречения Бенджамина Грэхема, процитированного выше: «В краткосрочной перспективе фондовый рынок ведет себя как машина для подсчета голосов, но в долгосрочной перспективе он действует как весы».

Однако тенденция вытеснения функции весов на финансовых рынках функцией машины для голосования не удивила бы Грэхема. Не вызвала бы она удивления и у весьма искушенного Кейнса. Вновь вспоминаю его слова о том, что ведущая роль спекуляции на рынке обусловлена «традиционным способом определения стоимости акций на основе массовой психологии большого количества неспециалистов». Будучи неспособными преодолеть массовое мнение, как он считал, даже профессиональные инвесторы будут предпринимать попытки «предусмотреть изменения в публичной оценке». Как он был прав!

Вывод Кейнса подтвердился, да еще как! Будучи экспертами в области инвестиций, управляющие пенсионных и взаимных фондов за последние 40 лет заняли доминирующее положение на рынке инвестиций, вытеснив с него «неспециалистов» прошлого. Вместо того чтобы прилагать усилия к определению стоимости компаний, они посвятили свою карьеру попыткам предугадать изменения в оценке акций широкой публикой. В долгосрочной перспективе некоторые из них, безусловно, преуспеют в этом. Тем не менее не только наши инвестиционные агенты, но и наши агенты корпораций демонстрируют ориентированность на краткосрочные ожидания на фондовом рынке, а не на внутреннюю стоимость, чтобы опять же извлечь из этого собственную выгоду.

Содержание

Далее