ГЛАВА 7. ЗАКОНОМЕРНОСТИ ДИНАМИКИ ДОХОДНОСТИ ЦЕННЫХ БУМАГ

Активное управление портфелем ценных бумаг предполагает знание закономерностей динамики их доходности. Поэтому в настоящей главе мы рассмотрим ряд наиболее существенных эмпирических закономерностей, которые обнаруживаются с помощью статистического анализа.

В качестве одной из возможных стратегий активного управления портфелем можно рассматривать приобретение акций при их первичном публичном размещении (IPO). Данные статистики показывают, что покупка акций при IPO и продажа их в первый день торгов, как правило, приносит сверхприбыль. Она возникает за счет того, что в среднем бумаги при IPO недооценены. Согласно исследованиям R. Aggarwal, N. R. Prabhala и М. Puri средняя доходность бумаг IPO в США в 1997-1998 годах за первый день торгов составляла 19,25%. Они также отмечают, что доходность от IPO неодинаково распределялась между институциональными и индивидуальными инвесторами. Доходность индивидуальных инвесторов меньше. По результатам своего исследования авторы обнаружили закономерность: чем больше IPО распределяется между институциональными инвесторами, тем значительнее недооценены бумаги.

По данным авторов другой статьи J. R.Ritter и I. Welch, количество компаний США, которые становились публичными с 1980 по 2001 г., превышало 1 компанию в день. Они аккумулировали 488 млрд. долл. Выборка из 6249 фирм IPO с 1980 по 2001 гг. показала, что средняя доходность их бумаг за первый день торгов составляла 18,8%. Около 70% IPO завершили день с более высокой ценой, чем цена размещения, для 16% IPO доходность за первый день была равна нулю.

В 1980-е годы IPO привлекали в среднем в год 8 млрд. долл., в 1990-1994 гг. - 20 млрд. долл., в 1995-1998 гг. - 35 млрд. долл., в 1999-2000 - 65 млрд. долл. и в 2001 г. - 34 млрд. долл. Средняя доходность бумаг за первый день выросла с 7,4%) в 1980-е годы до 11,2% в начале 1990-х годов, до 18,1% в середине 1990-х годов, до 65% в 1999 и 2000 годах, и снизилась до 14% в 2001 г.

Процент технологических фирм, осуществляющих IPO, вырос с 25% в 1980-е и начале 1990-х гг. до 37% после 1995 г. и до 72% во время интернет бума, и в 2001 г. вернулся к 29%.

Перед началом процесса IPO в 1980-е гг. только 19% фирм имели отрицательные доходы. К 1995-1998 гг. этот процент вырос до 37% и до 79% в период интернет бума. Следует подчеркнуть, что в 1960-1970-е гг. для престижных инвестиционных банков было не характерным размещать бумаги фирм, которые не показывали положительных результатов по крайней мере за последние четыре года. В 1980-е годы стандартом стал период положительных доходов в четыре квартала. В 1990-е гг. все меньше фирм придерживалось этого стандарта. Несмотря на это аналитики инвестиционных банков прогнозировали прибыль в течение года после того как фирма стала публичной.

С 1980 г. средний возраст фирмы, которая становилась публичной, был 7 лет. Во время интернет бума он сократился до 5 лет и в 2001 г. вырос до 12 лет.

В 1990-е гг. колебания в количестве фирм IPO главным образом происходило за счет технологического сектора. Количество IPO среди традиционных фирм было на уровне 100 до, во время и после интернет бума.

Согласно оценкам авторов другой статьи A.Ljungvist и W.Wilhelm, в 1996 г. доходность акций IPO за первый день составила в среднем около 17%, в 1999 г. - 73%, и 58% в 2000 г. Доходность же IPO интернет компаний в среднем равнялась 89% в 1999 и 2000 годах.

Акции компаний IPO приносят прибыль при их скорой продаже. В долгосрочной перспективе - в течение трех-пяти лет - они показывают, как правило, результаты хуже, чем фондовые индексы и акции сравнимых компаний. В то же время, исследования показывают, что такой динамикой характеризуются компании IPO, которые стали публичными в период экономических подъемов на рынке. Компании IPO, ставшие публичными в условиях сдержанной конъюнктуры, демонстрировали в последующем хорошие результаты. P.Schultz объясняет феномен более низкой доходности большинства акций IPO в долгосрочном периоде тем фактом, что компании, как правило, становятся публичными тогда, когда они могут выпустить бумаги по более высокой цене. Как не трудно понять, такие моменты чаще совпадают с периодами экономического подъема. В последующем экономический рост сменяется спадом, что и приводит в перспективе к более низкой доходности бумаг, поскольку они изначально были реализованы по высоким ценам. В рамках сравнимой закономерности P.Schultz обращает внимание на статью G.Webb ("Evidence of Managerial Timing: The Case of Exchange Listings", Journal of Financial Research 22, 1999), который отмечает, что акции, которые после системы НАСДАК получили листинг на Ньй-Иоркской Фондовой Бирже показывали более высокие результаты до листинга, чем после него.

Авторы другой статьи Ch. J. Handlock и Ch. M.James приводят данные о том, что сообщение о получении банковского кредита фирмой приводит к росту котировок ее бумаг. Они рассматривают гипотезу о том, что банки более точно оценивают кредитоспособность фирм. Поэтому компании, недооцененные рынком, для финансирования своей деятельности выбирают банковские кредиты. В то же время, если бумаги фирмы переоценены на рынке, она стремится привлекать деньги за счет выпуска обыкновенных акций и в меньшей степени облигаций. По данным авторов объявление о выпуске фирмой обыкновенных акций отрицательно воспринимается рынком: в среднем такое сообщение приводит к отрицательной доходности - минус 2,39%. До объявления об эмиссии у данных фирм наблюдается наибольший рост курсовой стоимости. Объявление о выпуске фирмой облигаций также отрицательно влияет на доходность ее акций, но имеет незначительную величину. До объявления об эмиссии у них также наблюдается рост курсовой стоимости акций, но меньше, чем в первом случае. Напротив, сообщение о получении банковского займа вызывает положительную реакцию: рост средней доходности на 1,45%. До объявления о займе средняя доходность акций таких компаний равна минус 12,34%.п Аналогичные выводы содержатся и в другом исследовании: J. Christopher "Some evidence on the uniqueness of bank loans", The Journal of Financial Economics, 1987. Таким образом, сообщение о получении банковского кредита фирмой приводит к положительной реакции рынка.

Еще один интересный аспект, на который следует обратить внимание, заключается в реакции рынка на сообщения компаний о выкупе своих акций вместо выплаты дивидендов. Как пишут G. Grullon и R. Michaely, в прошлом американские корпорации преимущественно предпочитали выплачивать своим акционерам дивиденды, чем выкупать акции, даже несмотря на то, что второй способ вознаграждения был предпочтительным с точки зрения уменьшения налогов. Однако за последние 20 лет выкуп акций сильно вырос. Расходы по программам выкупа акций в общей сумме прибыли компаний выросли с 4,8% в 1980 г. до 41,8% в 2000 г. Кроме того, с 1980 по 2000 гг. среднегодовой темп прироста средств, направляемых на выкуп акций, составил 26,1%, а суммы, направляемые на выплаты дивидендов, имели темп прироста только 6,8%. В результате выкуп акций в процентах от выплаченных дивидендов вырос с 13,1% в 1980 г. до 113,1% в 2000 г.

Из общего количества фирм, выплачивающих средства акционерам, количество фирм, выкупающих акции, выросло с 31 % в 1972 г. до 80% в 2000 г. Из общего числа фирм, которые только начали выплачивать средства акционерам, уд. вес компаний, выкупающих акции, вырос с 26,6% в 1972 г. до 84,2% в 2000 г. Количество фирм только выплачивающих дивиденды в общем числе фирм, выплачивающих средства акционерам, снизилось с 69,0% в 1972 г. до 20% в 2000 г. За этот же период общее количество фирм, выплачивающих дивиденды, оставалось практически неизменным. Таким образом, выкуп акций превратился в предпочтительный способ распределения средств между акционерами по сравнению с выплатой дивидендов.

Исследования показали, что если фирма реализует программу выкупа акций и снижает величину дивиденда, то реакция рынка в отношении курса ее акций незначительно отличается от нуля. Для фирм, не выкупающих акции, сообщение о снижении величины дивидендов приводит к существенному падению цены.

Более детально влияние на стоимость бумаг компании при объявлении программы о выкупе акций исследуют W.Maxwell и C.Stephens. Сверхдоходность, получаемая в результате объявления о программе выкупа, в среднем составляет от двух до трех процентов. Доходность акций больше в случае более масштабных выкупов. В то же время, если компания наряду с акциями выпустила облигации, то выкуп акций приводит к снижению цен облигаций. Цена облигаций не инвестиционного класса падает в большей степени, чем инвестиционного. Авторы объясняют данные факты тем, что выкуп акций ухудшает положение облигационеров, поскольку увеличивает у компании соотношение заемных и собственных средств. Объявление о выкупе может привести к изменению рейтинга облигаций, причем наиболее вероятно его понижение, чем повышение. Понижение рейтинга облигаций наиболее вероятно для компаний, объявивших о большом выкупе.

H.Chen и V.Singal исследуют такой феномен как эффект конца недели. Эффект конца недели является одной из аномалий с точки зрения теории эффективного рынка и говорит о том, что бумаги характеризуются высокой доходность в пятницу (т.е. в конце недели), и низкой в понедельник. На данную закономерность обратили внимание еще K.French ("Stock Returns and the Weekend Effect", Journal of Financial Economics 8, 1980), M.Gibbons и P.Hess ("Day of the Week Effects and Asset Returns" Journal of Business 54, 1981). D.Keim и R.Stambaugh ("A Further Investigation of the Weekend Effect in Stock Returns") нашли, что доходность бумаг в пятницу меньше, если торги проводятся также в субботу. R.Ariel ("High Stock Returns Before Holidays: Existence and Evidence on Possible Causes", The Journal of Finance 45, 1990) определил, что доходность значительного количества бумаг выше в предпраздничные дни, чем послеп-раздничные. Более поздние исследования показали, что эффект конца недели для больших фирм стал незначительным. Предлагались разные объяснения такой динамики доходности бумаг.

H.Chen и V.Singal полагают, что эффект конца недели в значительной степени объясняется действиями спекулянтов, осуществляющих короткие продажи акций. Для снижения риска они закрывают свои позиции в пятницу, чтобы не держать их открытыми в течение длительного времени, когда торги не ведутся, и вновь открывают их в понедельник. Это и приводит к отмеченной динамике доходности бумаг. Данное объяснение согласуется также с фактом более высокой доходности в предпраздничный день по сравнению с послепраздничным и более низкой доходности в пятницу, если торги проводятся и в субботу. Согласно исследованиям авторов, эффект конца недели сильнее выражен для акций, для которых наблюдается относительно больше коротких продаж, по сравнению с акциями с относительно меньшим числом коротких продаж. Выводы авторы также проверили с учетом наличия торговли опционами пут на акции. Опционы пут на акции впервые появились в июле 1977 г. на Чикагской бирже опционов. По мысли авторов, в определенной степени их можно рассматривать как альтернативу короткой продаже. Поэтому некоторые спекулянты могут короткой продаже акции предпочесть покупку на нее опциона. Кроме того, короткие продажи обычно представляют собой более краткосрочные позиции по сравнению с опционными. Таким образом, если короткие продажи в существенной степени определяют эффект конца недели, то широкий рынок опционов пут по акции должен сокращать величину этого эффекта. Исследования авторов показали, что для акций с активным рынком опционов эффект конца недели уменьшился, в то время как для остальных акций сохранился. Еще одно подтверждение своему объяснению авторы получили на рынке акций IPO. Рынок IPO в первую очередь интересен тем, что короткие продажи не спекулятивного характера здесь менее вероятны, поскольку данные акции еще не входят в состав фондовых индексов, и поэтому по ним не распространен арбитраж. Они также не являются кандидатами на потенциальное поглощение. Кроме того, они характеризуются значительной волатильностью, что отталкивает не спекулятивных инвесторов. На акции IPO нет развитого рынка опционов. Данные по рынку IPО согласуются с гипотезой авторов: IPО с относительно большим количеством коротких продаж характеризуются более сильным эффектом конца недели. Также авторы нашли, что более волатильные акции имеют более выраженный эффект конца недели. Они объясняют это тем, что такие акции являются более рискованными по сравнению с менее волатильными. Поэтому играющие на понижение спекулянты более склонны закрывать свои позиции на выходные по данным бумагам.

Как известно, значительный спрос на акции со стороны институциональных инвесторов приводит к росту их курсовой стоимости. Поэтому, в целях активного управления портфелем интересно выяснить закономерности действий таких инвесторов на рынке. Краткосрочный аспект данного вопроса затронут в исследовании J.Griffin, J.Harris и S.Topaloglu. Они проанализировали зависимость между дневной доходностью и торговой активностью институциональных и индивидуальных инвесторов на следующий день на примере акций, входящих в индекс НАСДАК 100, за период с 1 мая 2000 г. по 28 февраля 2001 г. На основе доходности бумаг за день они ежедневно формировали 10 портфелей по 10 акций в каждом. В первый портфель входили наиболее доходные акции, в последний - наименее доходные. На следующий день по каждому портфелю определялась пропорция акций, по которым институциональные инвесторы выступали чистыми покупателями, т.е. в большей степени покупали их, чем продавали.

Если с их стороны преобладали продажи акций, то чистыми покупателями считались индивидуальные инвесторы. Исследования показали: на следующий день в 65,2% случаях институциональные инвесторы в большей степени покупали, чем продавали акции из первых, т.е. самых доходных, портфелей. Одновременно для последних, т.е. наименее доходных портфелей, они выступали чистыми покупателями только для 41,3% акций. Таким образом, институциональные инвесторы на 23,9%=(65,2%-41,3%) больше склонны покупать акции, которые характеризовались более высокой доходностью за предыдущий день, чем акции с низкой вчерашней доходностью.18 Соответственно для последних бумаг преимущественными покупателями являются индивидуальные инвесторы. Авторы заключают, что "...институциональные инвесторы рассматривают недавние движения доходности в положительном направлении или новости, связанные с такими движениями, как сигнал к покупке, а индивидуальные инвесторы рассматривают положительную доходность как возможность продать" бумаги. Таким образом, возникает вопрос, "...почему две группы инвесторов так по-разному интерпретируют информацию, связанную с прошлым движением цены бумаги."

Относительно новым явлением на финансовом рынке являются слияния инвестиционных взаимных фондов. В связи с этим важным представляется вопрос о реакции рынка на такие действия. Интересное исследование данного вопроса провели N. Jayaraman, A. Khorana и Е. Nelling. Авторы проанализировали слияния 742 открытых взаимных фондов (open-end mutual fund) за период с октября 1994 г. по декабрь 1997 г. Они выяснили, что до момента поглощения поглощаемые фонды показывали худшие результаты по сравнению с фондами, которые их приобретали. Кроме того, они были меньших размеров и характеризовались большими издержками. Через год наибольшую выгоду от поглощения получали акционеры поглощаемых фондов, поскольку после поглощения результаты деятельности фонда для них оказывались выше в сравнении с результатами периода до поглощения. В то же время, положение акционеров поглотившего фонда ухудшалось, поскольку показатели прибыльности фонда после слияния снижались.

В течение года до слияния поглощающий и поглощаемый фонды испытывали отток финансовых средств. Причем он был более существенным для поглощаемого фонда. После слияния в течение года тенденция к оттоку капитала из фонда даже усиливалась.

Были исследованы слияния двух типов: двух фондов, принадлежащих к одной семье, и фондов, относящихся к разным семьям. По мнению авторов, поглощение фонда в рамках одной семьи обусловлено плохими результатами его деятельности и преследует цель улучшить результативность в частности за счет экономии на масштабе, поскольку после слияния новый фонд обладает уже совместными активами. Поглощение фонда из другой семьи больше объясняется стратегическими мотивами, например, расширением инвестиционных целей.

Содержание

Далее