Глава 4. Активный или пассивный подход. Активное инвестирование

Активные менеджеры пытаются «переиграть рынок» (или соответствующие ориентиры), используя для этого разнообразные приемы, например, отбор акций или стратегию маркеттайминга. Пассивные менеджеры, наоборот, не пользуются субъективными прогнозами, ориентируются на более долгосрочную перспективу и стремятся получить среднерыночную доходность.

Согласно гипотезе эффективного рынка, никто не может постоянно и длительно превосходить рынок, это происходит только случайно. Активные менеджеры ежедневно оспаривают эту гипотезу, пытаясь превзойти рыночные ориентиры и получить более высокий результат с учетом риска. Подавляющее большинство фактов свидетельствует о том, что их усилия оказываются тщетными.

На рис. 4-1 показана доля активно управляемых взаимных фондов акций, которым не удалось превзойти соответствующие ориентиры, за пятилетний период, завершившийся 31 декабря 2009 г. Как видно, большинство фондов не сумели превзойти соответствующие ориентиры. (Если бы результаты менеджеров, управляющих портфелями ценных бумаг небольших международных компаний, были корректно сопоставлены с результатами индекса, включающего развивающиеся рынки, доля проигравших поднялась бы до 70- 80%, что вполне соответствует результатам в других категориях.)

Активные менеджеры пытаются превзойти рынок (или индекс-ориентир) путем формирования портфеля, отличающегося от рынка. Активные менеджеры считают, что они могут обыграть рынок с помощью более совершенного анализа и исследования. Одни из них опираются на фундаментальные факторы, например, учетные данные и экономическую статистику. Другие отдают предпочтение техническому анализу, используя графики исторических цен, объемов торговли и других показателей в расчете на то, что они предсказывают характер будущего движения цен.

В большинстве случаев в попытке превзойти ориентиры активные менеджеры делают концентрированные ставки на те ценные бумаги, которые, по их мнению, окажутся наиболее результативными, и отказываются от всех прочих. При таком подходе, естественно, о диверсификации не может быть и речи. Кроме того, в этом случае трудно применять активные стратегии управления портфелем и устойчиво получать доход от целевого класса активов или контролировать общее распределение активов в портфеле.

Исследования показывают, что доходность активных менеджеров может очень сильно отличаться от ориентиров, а в их портфелях нередко наблюдается дублирование классов активов.

У активных менеджеров есть два главных инструмента, с помощью которых они пытаются превзойти рынок: 1) стратегия маркеттайминга и 2) отбор ценных бумаг.

Сторонники маркеттайминга пытаются предугадать будущее направление изменения рыночных цен и сделать ставки в нужный момент. Поскольку никто не может надежно предсказывать будущее, вряд ли стоит удивляться, что факты в большинстве своем говорят о несостоятельности стратегии маркеттайминга.

Сложность успешного применения стратегии маркеттайминга обусловлена еще и тем, что на рынках крупные выигрыши (или убытки) происходят в течение относительно небольшого числа торговых дней. На рис. 4-2 показано, что если инвестор упускает всего несколько наиболее удачных торговых дней, то он теряет большую долю совокупной доходности. Мы считаем, что невозможно заранее предсказать, когда наступят такие наиболее удачные (или наиболее неудачные) дни.

Другой способ активного управления – отбор ценных бумаг (или отбор акций). Речь идет о попытке выявить неправильно оцененные рынком бумаги в расчете на то, что ошибка ценообразования вскоре будет устранена и доходность ценных бумаг превзойдет ожидания. Выражаясь языком Уолл-стрит, активный менеджер делит ценные бумаги на недооцененные, переоцененные и справедливо оцененные. Активные менеджеры покупают бумаги, которые считают недооцененными (потенциальные «победители»), и продают те, что, по их мнению, переоценены (потенциальные «лузеры»).

Вам следует знать, что при покупке или продаже ценной бумаги вы делаете ставку. Занимаясь отбором акций, вы торгуете против мнения многих участников рынка, которые, не исключено, информированы лучше вас. При нормальном функционировании рынка вся известная информация отражается в рыночных ценах, поэтому шансы на то, что ваша ставка превзойдет рынок, составляют примерно 50% (и меньше, если принять во внимание затраты).

Еще раз подчеркнем: Уолл-стрит и СМИ кровно заинтересованы в том, чтобы мы уверовали в возможность обойти рынок, если окажемся умнее и трудолюбивее, чем другие. На деле же оказывается, что в условиях современного развития техники новая информация становится мгновенно доступной и практически сразу же отражается на стоимости ценных бумаг. Рынки потому и работают, что ни один инвестор не может гарантированно получать выгоду за счет других инвесторов.

Идея о том, что цены отражают всю известную информацию и ожидания инвесторов, получила в академических кругах название «гипотеза эффективного рынка». Ее выдвинул Юджин Фама, профессор Школы бизнеса Бута при Чикагском университете.

Подчас гипотезу эффективного рынка неверно толкуют как означающую, что рыночные цены всегда правильны. Это не так. Бывает, что нормально функционирующий рынок на какое-то время устанавливает неверные цены, но это происходит случайным образом и настолько непредсказуемо, что ни один инвестор не может систематически переигрывать других инвесторов или рынок в целом.

Поиск лучших инвестиционных менеджеров

Тем не менее многие инвесторы склонны считать, что смогут превзойти рынок, если им удастся найти более толкового, трудолюбивого и способного менеджера – эдакого Роджера Федерера или Майкла Джордана в области инвестиционного менеджмента. Конечно, легко найти самого результативного профессионала постфактум, когда СМИ провозгласили его «гением». Но как определить завтрашних самых лучших менеджеров до того, как они покажут хорошие результаты?

Чаще всего смотрят на прошлые результаты, надеясь, что хорошие показатели в прошлом должны означать хорошие показатели в будущем. Финансовые журналы вроде Forbes и рейтинговые агентства вроде Morningstar обожают публиковать такого рода данные, поскольку они хорошо «покупаются». Взаимные фонды не прочь выставить напоказ свои наиболее результативные «горячие фонды», ибо это привлекает деньги инвесторов. Подобная шумиха, однако, не должна сбивать вас с толку, ибо слишком мало фактов подтверждает идею о том, что прошлые результаты являются индикатором будущих.

Содержание

Далее