Все тайное становится явным

В наше время ни одна книга по управлению рисками не считается полной, если в ней нет анализа того, что произошло с хеджевым фондом Long-Term Capital Management (LTCM). Я думаю, все согласятся, что мир нуждается еще в одном кратком анализе тех событий, когда горстка трейдеров, работавших в неприметном офисе в Гринвиче (штат Коннектикут), которые управляли несколькими миллиардами долларов капитала с высоким процентом заемных средств, довели мировую финансовую систему до состояния столь ужасающего, что решить проблему можно было только самым невероятным из всех способов – с помощью правительственного вмешательства. Кроме того, я думаю, что я как раз и есть тот человек, который должен сделать такой анализ. В конце концов, я управлял рисками в похожем хеджевом фонде (хотя и более дисциплинированном), чьи крылья также были опалены под перекрестным огнем всех этих событий, – но который впоследствии смог взлететь еще выше.

Кроме того, уж слишком лакомая это тема, чтобы устоять перед соблазном. Я еще не встречал в индустрии финансовых услуг человека, который бы не испытывал восхищения перед командой LTCM. Ее лидеру, Джону Мериуэзеру, принадлежат огромные достижения в области торговли относительной стоимостью бумаг с фиксированным доходом – стратегии, которая, по мнению многих (включая автора этих строк), и по сей день является и жизнеспособной, и очень эффективной. В моем случае – так как я вроде бы как хочу походить на ученого – пристрастия были (да и сейчас тоже) отданы Роберту Мертону и Майрону Шоулзу, чей вклад в современный финансовый инжиниринг говорит сам за себя и не нуждается в каком-то особом приукрашивании со стороны вашего покорного слуги. Подобно открытиям Ньютона, их достижения, по-моему, переживут их, если в мире и дальше будут продолжать отдавать силы и средства делу эффективной оценки активов. И, как и в случае с Ньютоном, их безусловно блестящий ум никоим образом не уберег их от финансового краха, вызванного капризами рынка, – и это служит нам всем вежливым (на самом деле, не очень вежливым) напоминанием о том, что эта самая игра в трейдинг и управление портфелем является действительно очень рискованной.

Поэтому давайте-ка все же воскресим в памяти эти события еще разок. Итак, в состав персонажей входит команда трейдеров высочайшего класса, костяк которой собран из прославленных специалистов подразделения Salomon Brothers, занимавшегося бумагами с фиксированным доходом, которое повсеместно считалось лучшей фирмой частных инвестиций. Обласканная мировым финансовым сообществом, команда LTCM, интеллектуальная мощь которой поддерживалась несколькими пионерами финансового инжиниринга, а законность – бывшим вице-президентом Федерального Резерва США, действительно была совершенно потрясающей. И хотя никто за пределами фирмы не знал о масштабах их деятельности до тех пор, пока фирма не рухнула, впоследствии стало понятно, что их финансовые амбиции превосходили даже их, казалось бы, непревзойденные коллективные полномочия.

О том, как все это рухнуло, написаны горы материалов – про то, как фонду сначала удалось практически монополизировать рынок по невообразимому набору мировых ценных бумаг; как он потом безуспешно пытался ликвидировать свои активы, когда ценность его портфеля в течение нескольких дней уменьшилась на миллиарды долларов (по ходу дела почти обрушив немало ведущих мировых рынков капитала); и как, в конце концов, создалась ситуация, при которой, чтобы не допустить мирового финансового кризиса, потребовалось правительственное вмешательство. Однако здесь есть несколько аппетитных подробностей, поэтому наберитесь терпения и прочтите следующие несколько абзацев – не пожалеете.

Для непосвященных скажу, что Long-Term Capital Management – это хеджевый фонд, основателем которого был Джон Мериуэзер (бывший вице-президент компании Salomon Brothers). LTCM применял методы трейдинга, которые открыл Мериуэзер, но на этот раз он использовал их в частном фонде, где ему не надо было беспокоиться о таких вопросах, как надзор регулирующих органов и тревога акционеров по поводу волатильности прибылей. Их особой стратегией были так называемые инвестиции в «относительную стоимость», в соответствии с которой инвесторы стремятся выявить небольшие расхождения в оценке ценных бумаг со сходными характеристиками, скупая более дешевые и продавая более дорогие, в надежде, что в конечном итоге цены на них сойдутся.

В середине и в конце 90-х годов в мире, где я работал, LTCM был просто вездесущ, – почти как Майкл Джексон десять лет назад. На самом деле, даже через пять лет после позорного краха фонда мне трудно избежать его тени. Группа по работе с производными финансовыми инструментами в том банке, где я когда-то работал, училась трейдингу у Джона Мериуезера, когда он трудился в Salomon Brothers, и убедила руководство банка, что потенциальные торговые отношения с LTCM – это что-то типа привилегии и вообще большая честь. Впоследствии, когда я перешел «в стан врага» и сам стал работать в хеджевом фонде, LTCM был тем идеалом, к которому должна была стремиться вся оставшаяся часть этой индустрии. Когда ранней осенью 1998 года для фонда настал день расплаты, я отвечал за управление рисками портфелей, имевших похожие компоненты, но построенных гораздо лучше того, что был создан нобелевскими лауреатами, управляющими из ФРС и философами рынка, о которых мы тут ведем речь. Вдруг всем стало очень интересно, что и как делают хеджевые фонды. Потом, когда последствия того, что произошло с LTCM, стали сказываться на всей финансовой системе в целом, нам всем пришлось расплачиваться, выслушивая лекции на тему управления рисками от тех, кто едва осилил элементарные понятия, о которых говорится в этой книге. Наконец, почти пять лет спустя после этого инцидента, я понял, что не могу устоять перед соблазном описать ребят из LTCM в своем заключительном разборе полетов.

Целый год перед тем, как произошел широко освещенный в прессе крах фонда, LTCM управлял почти невероятной суммой в 7 миллиардов долларов. За три предыдущих года своего существования ему удалось довести среднюю доходность до 40%, расчетливо, насколько я могу понять, наживаясь – по крайней мере частично – на двух очень заметных тенденциях на рынке: конвергенции в Европейской валютной системе и крутом снижении процентных ставок в США. Когда 1997 год подходил к концу, оказалось, что эти тенденции себя изживают. Процентные ставки шли в ногу друг с другом не только во Франции и в Германии, но и во всех государствах Европейского Валютного Союза, и играть на этих ставках становилось совершенно бесполезным занятием. Более того, создавалось впечатление, что Федеральный Резерв США, который со времени экономического спада 1991 года активно снижал процентные ставки, готов какое-то время ничего не менять (хотя, как мы теперь знаем, это было ненадолго).

Короче говоря, когда 1997 год приближался к концу, практика обогащения за счет относительной неэффективности ценообразования в мире глобального арбитража с инструментами с фиксированной доходностью выглядела уже менее привлекательно. И тогда ребята из LTCM совершили шаг, который выглядел и блестящим, и очень смелым: они решили вернуть половину из тех 7 миллиардов, которые были у них в управлении.

Помню, я тогда подумал: «Черт побери, эти старые черти чертовски умные!» (когда я разговариваю сам с собой, я часто растягиваю слова на южный манер). Спрэды на их рынках сокращались, их кривая соотношения риска и доходности смещалась вовнутрь, и в этой ситуации уменьшение масштабов деятельности в соответствии с более низким уровнем возможностей на рынке было ответственным решением. Более того, совершенно очевидно, что процесс возвращения капитала был далеко не безболезненным. По общим отзывам, многие инвесторы фонда восприняли эту новость как большое предательство с его стороны. Тем не менее процесс пошел так, как и ожидалось, и мне кажется, что на пороге судьбоносного 1998 года LTCM был вполне в состоянии продолжать приносить солидную доходность с поправкой на риск, пусть и не такую заоблачно высокую, как раньше.

А потом случился обвал курсов, и всплыла совсем другая история. Оказалось, что LTCM вообще не снизил свои риски; на самом деле, по общему мнению, он их резко повысил. Возвращение примерно трех с половиной миллиардов долларов капитала инвесторов, как показали дальнейшие события, был вызван не желанием работать на более низком уровне инвестиций в условиях сокращения рыночных возможностей, а был с их стороны просто частью плана по увеличению кредитного плеча (левереджа) их собственной инвестиционной программы! И хотя я, разумеется, не могу с уверенностью сказать, каков был ход их рассуждений, это представляется единственным логичным объяснением, потому что, как мы узнали потом, они последовательно увеличивали размеры своих позиций – как в период сокращения своего капитала, так и на протяжении нескольких месяцев после этого. Хуже того, несколько партнеров фирмы в действительности производили очень активные заимствования, чтобы максимально увеличить объем своих инвестиций в партнерстве. Конечным результатом совокупности всех этих действий было то, что те люди, которые считались лучшими умами инвестиционной индустрии, занимали деньги, чтобы инвестировать их в фонд, который сам торговал с высоким уровнем левереджа, финансируемый, согласно кредитным соглашениям, банками и брокерскими фирмами. Оказалось, что для этих партнеров каждый доллар фактического капитала, который принадлежал им, соответствовал буквально сотням долларов рыночных инвестиций. Будь ты хоть Нобелевским лауреатом, хоть кем, – но для того чтобы так поступать, нужна поистине безрассудная вера в чью-то способность предсказывать будущее.

Урок первый этой трагедии связан с определением того, какой должна быть адекватная реакция на изменения соотношения риска и доходности на том рынке, где вы работаете. Когда по вашей программе управления портфелем кривая соотношения риска и доходности смещается вовнутрь (а это за долгое время работы на рынке случается обязательно), то вы можете либо поддерживать свою подверженность риску на прежнем уровне и согласиться с более низкой доходностью, либо повысить риск до того уровня, когда, если ситуация обернется в вашу пользу, вы сможете сохранить свои исторические показатели. Если вы выберете первый путь, то у вас могут быть периоды достаточно скромных результатов; но вы, скорее всего, сохраните свою кредитоспособность и, что, может быть, еще важнее, – сохраните капитал, чтобы разместить его на рынке, когда кривая соотношения риска и доходности снова сместится вверх (а обычно так и бывает). И наоборот – если вы решите пойти по второму пути и повысите свой уровень риска, чтобы добиться целевых показателей, то в случае, если боги будут к вам благосклонны, этот шаг может сработать. Однако тем самым вы почти полностью отдаете себя на милость фортуны, т.е. того, над чем вы не властны, и, как я уже много раз говорил на страницах этой книги, это именно та ситуация, которой надо всеми силами стремиться избегать. Никто не понимал этого лучше, чем экипаж LTCM; и все-таки то, что они не придерживались этого основополагающего принципа, стало одной из главных причин того, что их корабль, который всем казался совершенно непотопляемым, столкнулся с этим айсбергом.

Урок второй, который относится к управлению ликвидностью, также стал очевиден только после тщательного анализа катастрофы. Размер портфеля фонда Long-Term Capital Management оказался поразительным – не только по сравнению с суммой капитала, необходимого для его финансирования, но и с точки зрения его доминирования в определенных классах активов и финансовых инструментов. И хотя общая стоимость балансовых и забалансовых инструментов была почти неисчислимой, было ясно, что фонд владел или держал короткие позиции по пугающе огромной доле определенных финансовых инструментов. Там были и колоссальные доли выпуска долговых обязательств отдельных стран. Когда в результате событий, находившихся за пределами их контроля (главным образом это касается российского дефолта в августе 1998 года) их позиции обернулись против них, они не смогли сократить риски с помощью ликвидации – просто потому, что никакие другие участники рынка, и даже мировые финансовые организации, которые были их торговыми партнерами, не располагали таким финансовым или рисковым капиталом, чтобы вступить с ними в сделку. Заметьте, что эта проблема характерна для всех рынков, и это может случиться с каждым, кто держит контроль над слишком большой долей какого-то одного вида активов. Представьте себе спекулянта недвижимостью, который скупает целый жилой квартал, а потом вынужден продавать участки в связи с финансовым давлением. Получит он за эти активы хорошую цену? Едва ли.

Серьезнейшая ошибка, которую допустил мозговой трест Long-Term Capital Management, состояла в том, что размер их позиций существенно превышал уровни ликвидности рынков. Более того, такая ситуация создалась не с каким-то одним или двумя финансовыми инструментами, а с десятками и сотнями рынков. Излагая свои собственные взгляды на причины произошедшего осенью 1998 года, Мериуэзер и его партнеры скажут вам, что настоящей проблемой было то, что на рынке все знали об их позициях и воспользовались этой информацией против них. Это действительно так, но лишь отчасти: хотя многие участники рынка и знали, какими инструментами торговал LTCM, почти все были ошеломлены размером их позиций. Более того, то, что информация об их позициях была широко известна всем участникам, было неизбежным результатом их неслыханной агрессивности на рынке. Хотите вы того или нет, но если вы открываете позицию на 50%, 60%, а иногда и почти на 100% выпуска каких-то известных лишь посвященным ценных бумаг – например, датских ипотечных доходных облигаций или суверенных долговых обязательств Чешской Республики, – об этом просто обязаны быть извещены другие участники рынка. Ожидать, что они проигнорируют ваши попытки ликвидировать позиции, которые вы накапливали месяцами, – все равно что просить их не работать в том финансовом мире, который сделал вас богатым сверх всякой меры.

После краха большинство партнеров из LTCM перешли на более тучные пастбища. Некоторые из них занялись консультированием по вопросам управления рисками. Кое-кто из ученых вернулся в мир науки. А Джон Мериуэзер основал еще один хеджевый фонд – на сей раз с более скромными целями в смысле доходности и не с таким уровнем заемных средств.

Инвесторы, финансирующие ваш портфель, – являются ли они попечителями в организациях по управлению капиталом, или лицами, доверившими вам свой личный капитал, или кем-то еще, – будут внимательно и благодарно следить за тем, насколько умело вы управляете их активами, и в конечном итоге вознаградят вас, поручая вам все больше задач по управлению портфелем. Мой опыт говорит о том, что они хорошо понимают те конфликты, которые возникают, когда у вас наступают трудные времена (а это почти неизбежно), и будут размещать свой дискреционный капитал у тех, кто управляет им благоразумно, с учетом их интересов. Трейдер, который стремится нажиться на рисках других людей, немножко напоминает того имеющего дурную репутацию продавца подержанных машин, ставшего притчей во языцех. В конце концов клиенты обязательно его раскусят и постараются не иметь с ним дела. Заметьте, что во многих случаях можно сделать так, что выгодно будет обеим сторонам; однако никто в здравом уме и твердой памяти не сочтет работу такого деятеля профессиональными услугами высокого качества.

Некоторые движущие силы, связанные с управлением деньгами других людей, действуют также и в тех случаях, когда вы торгуете, опираясь на свой собственный капитал. Тогда, вместо конфликта с внешним источником финансирования, вы просто чувствуете, что разрываетесь между теми целями, которые вы поставили перед собой как управляющий своим состоянием, и вашим желанием преуспеть на рынке. И хотя по природе эти конфликты более тонкие, они могут быть столь же разрушительными, что и те, которые возникают между профессиональным портфельным менеджером и его внешним источником финансирования. Разумеется, эта внутренняя борьба не может благотворно сказываться на вашем процессе принятия решений, и зачастую она может так затуманить мозги, что последствия для вашего финансового благополучия будут просто катастрофическими. Конечно, если в трудные времена вы будете сокращать риски, это будет только полезно – вы сохраните капитал, способность продолжать работу на рынке и уверенность в том, что ваша деятельность, связанная с трейдингом и инвестированием, едва ли сможет ухудшить ваше финансовое состояние настолько, чтобы ничего нельзя было поправить.

И вот еще что я хотел бы добавить насчет идеи относительно сокращения рисков в период просадки капитала: если вы дошли до своего лимита потерь, прекратите трейдинг. Нарушение этого порога означает только одно – игра окончена, и вы проиграли. Единственный вопрос, который остается, состоит в том, хотите ли вы когда-нибудь потом начать все сначала. Если да, то ваш путь очевиден. Но если вы отказываетесь подчиниться правилам, которые были установлены в самом начале (т.е. что ваш счет не должен потерять сумму большую, чем X), то помимо того, что вы можете нанести своему финансовому и профессиональному благополучию непоправимый ущерб, я могу совершенно определенно заявить, что вы вступаете на тот путь, когда ваши торговые прерогативы будут принадлежать не вам, а кому-то еще (кредиторам или разгневанным работодателям, например).

Ну а теперь давайте бросим последний взгляд на самую приятную сторону вопроса – а именно, на дополнительную возможность принятия рисков, которая возникает у вас во время и сразу же после интервалов устойчивой прибыльности. Если убытки приближают вас к уровню вашего экономического уровня «стоп», то прибыли отдаляют вас от вашего максимального порога допустимых убытков. Таким образом, одним из многих приятных последствий положительной доходности является то, что она, как мы говорили на протяжении всей этой книги, доллар за долларом увеличивает ваш рисковый капитал. И если сокращение риска во время просадки капитала я назвал категорически обязательным, то повышение риска после удачных периодов я бы охарактеризовал как вашу прерогативу. Так, я не говорю, что вы должны увеличивать риск с увеличением суммы рискового капитала; я бы сказал, что вы можете это сделать, а в отдельных ситуациях – подчеркнул бы, что сделать это нужно.

Итак: положительный показатель прибыли/убытка создает рисковый резерв, который позволяет вам подумать о расширении своей деятельности по управлению портфелем и создает идеальные условия для каких-то экспериментов. Это может быть увеличение размера позиций и/или более длительные периоды владения по сравнению с теми, которые кажутся вам безопасными тогда, когда дела идут ровно или ухудшаются. Вы можете также попробовать заняться каким-то новым для себя рынком или видом финансовых инструментов, или посмотреть, как у вас пойдут сделки с новыми партнерами. Как я уже говорил, лучше всего организовывать такие вещи в рамках контролируемых экспериментов: отложить для этого определенную сумму из того, что вы заработали, и рискнуть этим капиталом, чтобы попробовать расширить свои горизонты. Если надо, заведите для этого отдельный счет, и обязательно используйте описанные в этой книге статистические методы для оценки результатов своей деятельности на новом поприще. Если вы потеряете сумму, равную тому рисковому капиталу, который вы отвели для этих целей, прекратите заниматься этой стратегией и вернитесь к тому, что у вас хорошо получается. Ну а если нововведения вас вдохновляют и улучшают ваше положение на рынке, – тогда попутного вам ветра и всяческих удач.

Все лучшие портфельные менеджеры, которых я знаю, поступают именно так: в периоды просадок – ужимаются, когда дела идут хорошо – пытаются расширить свои горизонты. Отдача, которую вы получите в результате таких приливов и отливов, – это возможность максимально увеличить вашу приспособляемость к постоянно меняющимся рыночным условиям: вы сможете выстоять в любую «непогоду», и в распоряжении у вас будет гораздо более широкий арсенал методов для успешной работы в условиях динамично развивающегося рынка.

Содержание

Далее