Левередж

Одним из широко известных, но зачастую неправильно применяемых понятий в области контроля рисков является понятие левереджа (leverage). На самом деле, с годами на финансовых рынках в дискуссиях по этому поводу возникло столько путаницы, что во многих смыслах к этой теме даже как-то трудно правильно подступиться. Однако в связи с: тем, что в управлении рисками левередж, если его измерять должным образом, без сомнения, является неотъемлемой частью пейзажа, то очень важно, чтобы портфельные менеджеры по крайней мере достаточно ясно себе представляли, что это такое, – ведь иначе они просто не смогут понять влияния левереджа на подверженность их портфеля рискам.

Поэтому я начну с простого определения. Для наших целей левередж можно определить как отношение экономической стоимости данного портфеля к сумме капитала, имеющегося в распоряжении для его финансирования. Поскольку левередж, вне зависимости от того, какое определение ему дается, всегда выражается в виде отношения, то его уровень можно регулировать, изменяя как числитель, так и знаменатель дроби. В частности, те, кто хочет повысить уровень левереджа, могут сделать это или путем увеличения стоимости активов в своем портфеле, или уменьшения суммы капитала, ассигнуемого на его финансирование, или с помощью какой-то комбинации и того, и другого. Аналогично, снизить уровень левереджа можно путем любого сочетания уменьшения размера активов и увеличения капитализации.

Как правило, между левереджем и волатильностью портфеля имеет место положительная корреляция. Однако у этого правила практически неограниченное количество исключений. Например, поскольку числитель в вычислении левереджа представляет собой не что иное, как общую агрегированную стоимость всех позиций в портфеле (т.е. не принимая во внимание тенденции рынка), то рыночно-нейтральный портфель, в котором есть и короткие, и длинные позиции, с самым минимальным риском, имеет левередж больший, чем тот, что просто содержал длинные позиции в том же портфеле – несмотря на тот факт, что последний, скорее всего, будет, более рискованным. Помимо этого, для разных классов активов и разных финансовых инструментов внутри одного класса активов левередж имеет совершенно разный смысл. Например, влияние использования определенной суммы левереджа в портфеле с фиксированной доходностью будет, вообще говоря, менее сильным, чем в том случае, если портфель содержит обыкновенные акции; это объясняется тем, что для фондового рынка обычно характерен более высокий уровень волатильности. По тем же причинам для бумаг с фиксированной доходностью левередж будет оказывать более сильное влияние на ту часть кривой доходности, которая соответствует долгосрочным инструментам.

Кроме того, есть определенные классы производных финансовых инструментов, которые специально предназначены для управления инвесторами точным уровнем левереджа, так как они предлагают компромиссные решения, касающиеся как инвестиционных издержек, так и вероятности благоприятного результата этих инвестиций. Самым главным классом таких инструментов являются опционы, о которых мы поговорим в следующей главе. Однако если говорить о смысле опционов с точки зрения левереджа, то очень важно подчеркнуть, что опционы предусматривают очень широкий спектр методов увеличения и уменьшения левереджа, которые, для того чтобы понять их влияние на подверженность портфеля рискам, какими-то элементарными характеристиками описать невозможно.

Для очень сложных портфелей, в которых содержатся самые разные классы активов и финансовых инструментов, взаимосвязь между левереджем и подверженностью портфеля рискам также является довольно сложной, и никакой конкретной формулой описать ее не представляется возможным. Однако большинство портфелей все же не так сложны и имеют какую-то более узкую и стабильную ориентированность. И во всех таких случаях можно с достаточной степенью уверенности предполагать, что увеличение левереджа напрямую влечет повышение уровня подверженности портфеля рискам, и наоборот. С этой точки зрения левередж, естественно, является очень полезным инструментом контроля рисков – при условии, что все шаги, которые вы предпринимаете в направлении «подъема и опускания рычага» – т.е. повышения или понижения уровня левереджа, – будут сбалансированными. Всегда следует помнить, что последствия всех действий, которые вы предпринимаете с целью использования левереджа в качестве средства контроля рисков, будут несоразмерными, если соответствующие увеличения или уменьшения размеров позиций не будут распределены в рамках портфеля достаточно равномерно. Здесь есть хорошее практическое правило: любое регулирование уровня рисков с помощью левереджа не должно изменять базовую конструкцию портфеля; оно должно затрагивать только общий размер инвестиций.

В целом можно сказать, что управление левереджем является одним из наиболее мощных имеющихся в вашем распоряжении механизмов для управления уровнем подверженности вашего портфеля рискам: этот уровень повышается путем реализации какой-либо комбинации увеличения размеров позиций и уменьшения капитализации, и уменьшается, если сократить размеры позиций или увеличить вливания капитала. Но здесь важно не забывать о тех ограничениях, которые сопряжены с регулированием уровня левереджа. Если вы занимаетесь трейдингом для себя лично, то левередж вам следует рассматривать исключительно как функцию от общего объема инвестиционного капитала, имеющегося в вашем распоряжении. Любое его уменьшение будет просто искусственным ограничением, а любое увеличение будет означать не что иное, как заимствование, – а это практика (использовать которую я вам очень не рекомендую), которая, хоть и расширяет вашу капитальную базу, фактически увеличивает ваш левередж до любого уровня инвестиций. Если вы занимаетесь трейдингом профессионально, используя для финансирования своей деятельности капитал других лиц и организаций, то вам надо очень четко понимать, что имеющийся в вашем распоряжении капитал – это то, над чем вы в действительности прямого контроля не имеете.

Что касается диапазона доступных трейдерам размеров инвестиций, то снизу он ограничен нулем, а сверху (для большинства рынков) – определенной комбинацией рыночного регулирования, условий кредита и других внешних факторов. Например, на американских рынках акций это хорошо известное «Правило Т», введенное Федеральной Резервной Системой США, – оно ограничивает размер данного портфеля (рассчитываемый на валовой основе как сумма длинных и коротких позиций) суммой, вдвое превышающей тот капитал, который положен на его счет. Для трейдеров, работающих на фьючерсных рынках, левередж ограничивается требованиями по марже, которые номинально связаны с волатильностью, присущей соответствующим базовым инструментам. Левередж по производным финансовым инструментам, продаваемым без посредников, определяется по договоренности сторон и часто может существенно превышать уровень, доступный на биржевых рынках.

Содержание

Далее