Иррациональность инвесторов

Некоторые изменения в спросе на акции со стороны инвесторов полностью рациональны. Примерами подобного изменения могут служить реакция инвесторов на прибытие на рынок информации о будущих темпах роста дивидендных выплат по той или иной акции, снижение котировок обыкновенных акций при объявлении о банкротстве компании-эмитента и т. п. Рациональные изменения спроса могут включать также корректировки цен ценных бумаг в ответ на информацию, которая раскрывается в ходе торгов.

Но далеко не все изменения в спросе операторов на рынке ценных бумаг могут быть отнесены к рациональным. Некоторые выглядят так, как если бы они были изменениями в настроениях или эмоциях операторов, которые вообще не основаны на какой-либо информации. Эти иррациональные изменения в спросе могут быть причиной ответа некоторых операторов рынка на псевдо-сигналы, которые, по мнению этих операторов, могут иметь значение или содержать в себе какую-либо информацию о будущих доходностях ценных бумаг. Примерами подобных псевдо-сигналов являются советы брокеров и финансовых гуру.

Термин шумовые трейдеры [noise traders] ДШСВ используют для описания инвесторов, которые при проведении операций с ценными бумагами больше внимания уделяют подобным псевдо-сигналам, нежели фундаментальной информации.

«Примерный» шумовой трейдер должен удовлетворять хотя бы одному из трех следующих признаков.

• Он должен быть чрезмерно самоуверенным [overconfident] в себе оператором. Это выражается в том, что он готов принимать на себя больший риск по сравнению с риском, который принял бы на себя в аналогичной ситуации рациональный оператор.

• Он должен следовать трендам, которые наблюдает в статистических рядах данных. Другими словами, любой поклонник технического анализа является шумовым трейдером.

• Он уделяет чрезмерное внимание новой, только что полученной информации и новостям, нежели информации, содержащей долгосрочные, фундаментальные тенденции, т. е. он оверреагирует на новую информацию.

Любой оператор, который постоянно или время от времени обладает одним или всеми этими признаками, является шумовым трейдером и создает иррациональные изменения в спросе на ценные бумаги.

Естественно, что подобные шумовые, иррациональные изменения в спросе на ценные бумаги будут оказывать влияние на процесс ценообразования на фондовом рынке только тогда, когда они коррелируют среди шумовых трейдеров.

Если же все операторы рынка торгуют независимо и случайно, то их действия взаимоуничтожают возможность ощутимого воздействия на спрос, и в этом случае модель эффективного рынка работала бы совершенно.

Нет сомнения, что на реальных фондовых рынках действительно присутствует определенное количество шумовых трейдеров, которые используют различные модели, техники, методики и торгуют «случайно», независимо друг от друга, тем самым взаимоуничтожая индивидуальные шумовые воздействия на процесс ценообразования.

Но, к сожалению, подавляющее большинство простых торговых стратегий основывается именно на псевдо-сигналах, что приводит к агрегированному воздействию шумовых трейдеров на рынок. Причина этого одна: эмоции и слепая вера в псевдосигналы имеют тенденцию оказывать одинаковое воздействие на большинство шумовых трейдеров. Психологически большинство шумовых трейдеров склонно систематически совершать одни и те же ошибки, а не случайные ошибки.

Следующий пример поведения операторов американского фондового рынка в течение фондового кризиса 1987 г. является хорошей иллюстрацией того, как эта корреляция осуществляется на практике.

Непосредственно после фондового кризиса 1987 г. группой исследователей были разосланы вопросники индивидуальным и институциональным инвесторам, работающим на Нью-Йоркской фондовой бирже, в которых их просили «описать их собственный опыт», касающийся событий кризиса. Исследователи получили ответы от 284 институциональных инвесторов и 605 индивидуальных инвесторов (всего было разослано 2000 вопросников).

Четырьмя месяцами позже был проведен аналогичный опрос участников токийской фондовой биржи: были разосланы 114 аналогичных вопросников и получены 52 ответа. Результаты этого опроса помогут понять, насколько реальны существование и корреляция шумовых трейдеров ДШСВ на реальном, наиболее развитом фондовом рынке.

Первым стоял вопрос: «Можете ли вы вспомнить, какой теорией вы объясняли неожиданное падение цен Нью-Йоркской фондовой биржи 14–19 октября 1987 г.?».

Наиболее популярный ответ «Рынок был перегрет – акции чрезмерно переоценены» дала примерно 1/3 респондентов (как индивидуальных, так и институциональных инвесторов). Самое интересное то, что никто из давших подобный ответ не сумел последовательно объяснить, что он понимает под «переоценкой», а также указать причину, по которой рынок был переоценен.

Вторым популярным ответом была чрезмерно активная институциональная stop-loss торговля (крупные институциональные инвесторы устанавливают лимиты потерь, и как только эти лимиты оказываются пройденными, они немедленно сбрасывают свои ценные бумаги, что, естественно, приводит к падению котировок).

Третий тип ответа (примерно 1/4 респондентов): «Это иррациональность инвесторов – инвесторы без какой-либо существенной причины запаниковали, что и привело к обвалу рынка».

Второй вопрос формулировался следующим образом: «К какой теории вы отнесли бы свой ответ на первый вопрос: к теории о психологии инвесторов или к фундаментальной теории?». Две трети американских инвесторов и три четверти японских посчитали, что их ответ укладывается в рамки «теории о психологии инвесторов». Это помогает нам понять, что люди подразумевают, когда говорят: «Рынок был переоценен».

Инвесторам также был задан такой вопрос: «Самый разгар кризиса 19 октября 1987 г. Думали ли вы в тот момент о том, что цены вскоре пойдут вверх, и была ли у вас какая-то четкая идея по поводу того, почему котировки будут расти?». Примерно 1/3 американских респондентов (как индивидуальных, так и институциональных инвесторов) дала ответ «Да». Заметим, что их число значительно превышает число тех, кто активно скупал акции 19 октября.

Затем вопросник спрашивал: «Если да, то была ли у вас четкая идея?». Исследователи были в шоке от количества ответов типа «предчувствие», «интуиция» и т. п. Если же респонденты решали идти дальше своих предчувствий, то модели, которые они описывали, были крайне просты. Например: «Цены достигли своего дна и теперь могли только расти» или «После сильного падения цен должна произойти корректировка». «Продвинутые» теории, такие, как теория технических индикаторов или теория страхования портфеля, упоминались крайне редко.

После этого американских инвесторов попросили проранжировать (по шкале от 1 до 7) важность различных историй новостей, «которые были особенно важными лично для вас 19 октября». В ответ были включены практически все статьи о фондовом рынке, появившиеся в печати 19 октября. В частности, была включена статья «падение индекса Dow Jons на 200 пунктов утром в понедельник 19 октября» и «падение американских цен октябрь 14–16, 1987». Именно эти две статьи стали рекордсменами в рейтингах инвесторов.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что инвесторы больше реагируют на новости о падении цен, а не на новости фундаментального характера.

Для того чтобы оценить эмоциональную атмосферу во время фондового кризиса 1987 г., исследователи задали инвесторам следующий вопрос: «Испытывали ли вы какие-нибудь необычные симптомы, связанные с работой на фондовым рынке (сложности с концентрацией, раздражительность, учащенный пульс и т. п.)». «Да» ответили 23% индивидуальных и 43% институциональных американских инвесторов, а также 42% всех японских инвесторов.

По результатам этого исследования можно увидеть, как основанные более на интуиции, нежели на рациональном расчете, действия инвесторов создают шумовые волны. Создается впечатление, что ДШСВ правы и «шум» на фондовых рынках действительно коррелирует.

Содержание

Далее