О неприятных последствиях гордыни

С решениями типа «купи компанию», связано самое известное финансовое приложение проклятия победителя – теория гордыни, предложенная в 1986 г. Ричардом Роллом . Теория гордыни является попыткой объяснить, почему, несмотря на существование множества качественных исследований корпоративных слияний и поглощений, никто до сих пор полностью не понимает мотивов, стоящих за ними, и условий, при которых эти слияния и поглощения увеличивают агрегированную рыночную стоимость корпорации.

Напомним, что классическое объяснение рациональности проведения слияний и поглощений известно под именем синергетической теории. В словаре дано следующее определение: «Синергия – вариант реакции организма на комбинированное воздействие двух или нескольких лекарственных веществ, характеризующейся тем, что это действие превышает действие, оказываемое каждым компонентом в отдельности». Когда термин синергия употребляется по отношению к слиянию, то «организм» – это корпорация-покупатель, а «лекарственное вещество» – это корпорация-цель, «реакция организма» – это получение корпорацией-покупателем добавленной экономической стоимости, созданной в результате покупки корпорации-цели. Достаточно часто синергетический эффект еще называют правилом «2+2 = 5».

Суть синергетического мотива заключается в том, что возникающая при слиянии новая корпорация может использовать широкий спектр преимуществ (синергий), возникших в результате объединения ресурсов этих корпораций.

Например, если корпорация А принимает решение о приобретении корпорации Бив результате слияния (или враждебного поглощения) появляется новая корпорация С (которая объемом своих активов превосходит каждую из сливающихся корпораций в отдельности и активы которой являются комбинацией активов корпораций А и Б), то при прочих равных условиях можно говорить о синергетическом эффекте, который может получить корпорация С. Прекрасно!

Но есть одна проблема. Если синергетическая теория слияний и поглощений права и движущим мотивом слияний является синергия, то в этом случае при объявлении о проведении слияния должен наблюдаться рост стоимости акций как корпорации-покупателя, так и корпорации-цели. Однако все существующие на сегодняшний день эмпирические исследования обнаружили значительный рост котировок акций корпораций-целей при объявлении об их поглощении (примерно на 30–40%). И те же эмпирические исследования не находят каких-либо следов положительной реакции акций корпораций- покупателей. Чаще всего акции этих компаний остаются на уровне, предшествующем проведению поглощения, а иногда и падают в цене. Что это означает? Об этом нам расскажет Ричард Ролл.

Основываясь на данных и выводах, содержащихся более чем в 40 различных работах, Ролл приходит к выводу, что на самом деле слияния и поглощения вообще не несут в себе синергий, а если и несут, то эти синергии практически всегда оказываются переоцененными, и тогда становится ясно, почему источники этих синергий странным образом «ускользают» от нас. Почему?

Ролл считает, что, по крайней мере частично, увеличение стоимости акций корпорации-цели в течение проведения слияния объясняется вовсе не ожидаемыми синергиями от этого слияния, а простым переходом денежных средств от корпорации-покупателя к корпорации-цели – премией слияния.

Для доказательства Ролл предлагает рассмотреть механизм, при помощи которого инициируется и осуществляется большинство слияний. Этот механизм состоит из трех этапов.

1. Корпорация-покупатель определяет потенциальную корпорацию-цель.

2. Корпорация-покупатель проводит оценку акций (активов) корпорации-цели. В большинстве случаев эта оценка сопровождается использованием инсайдерской информации о положении корпорации-цели. В ходе оценки корпорация-покупатель выявляет потенциальные синергии, уровень эффективности менеджмента корпорации-цели и т. п. Фактически основной целью оценки является выявление скрытого дисконта в рыночной стоимости корпорации-цели, т. е. определение того, насколько данная корпорация недооценена рынком.

3. Определенная на предыдущем этапе стоимость корпорации-цели сравнивается с ее рыночной ценой. Если оценочная стоимость корпорации-цели ниже рыночной, то корпорация-покупатель не проводит слияния, если же выше, то корпорация-покупатель делает тендерное предложение и проводит слияние.

Как правило, оценочную стоимость корпорации-цели приходится корректировать на издержки по «удалению» конкурирующих корпораций-покупателей, по согласованию цены слияния с менеджментом корпорации-цели и на возможные ошибки, произошедшие в процессе оценки стоимости корпорации-цели.

Ключевым этапом, конечно же, является оценка активов (акций) корпорации-цели, которые уже имеют четко определенную рыночную стоимость (если акции свободно обращаются на фондовом рынке). Очевидно, что как для покупателя, так и для продавца стоимость, в которую рынок оценил корпорацию-цель, не является секретом. Именно эта рыночная стоимость и будет минимальной величиной тендера на покупку корпорации-цели, так как акционеры корпорации-цели, зная рыночную стоимость своей корпорации, никогда не согласятся на ее продажу по более низкой цене, какие бы расчеты и соображения ни приводила корпорация-покупатель. Именно поэтому, как только стоимость корпорации-цели, определенная аналитиками корпорации-покупателя, становится ниже ее рыночной стоимости, делать тендерное предложение на покупку нерационально.

Теперь рассмотрим, что произойдет, если во всех слияниях не существует потенциальных синергий или других источников увеличения стоимости для корпораций-покупателей, но, несмотря на это, некоторые из этих корпораций-покупателей считают, что они существуют. Тогда результат оценки стоимости корпорации-цели может быть представлен в виде случайной величины с математическим ожиданием (средним значением), равным текущей рыночной стоимости корпорации-цели. В момент, когда значение случайной величины превышает ее математическое ожидание, корпорации-покупатели делают тендерные предложения на покупку.

Таким образом, тендеры на покупку будут наблюдаться только тогда, когда величина оценки корпорации-цели превышает математическое ожидание ее стоимости. В противном случае никакое тендерное предложение не делается. В этом случае, считает Ролл, премия слияния представляет собой случайную ошибку, сделанную корпорацией-покупателем.

Почему же, если все слияния не создают стоимость, менеджеры корпораций-покупателей все же инициируют тендерные предложения на покупку? Ведь из предыдущих рассуждений вытекает, что любой тендер, величина которого превышает рыночную стоимость корпорации-цели, является экономически не обоснованным, т. е. ошибкой. Но это верно только в предположении, что рыночные цены являются отражением рационального поведения инвесторов. А действительно ли это так?

Вспомним, что рыночные цены – это всегда средние цены, которые могут не отражать поведение отдельных участников рынка. До настоящего времени не получено каких-либо фактов, опираясь на которые можно было бы утверждать, что поведение каждого инвестора соответствует модели рациональности.

Более того, можно с большой долей вероятности утверждать, что поведение рынка в целом кажется нам рациональным только потому, что доминирующая часть инвесторов ведет себя рационально, а вовсе не потому, что абсолютно все инвесторы рациональны. А рынок, на котором доминируют рациональные инвесторы, эквивалентен рынку, характеризуемому многими иррациональными инвесторами, чья иррациональность пропадает в агрегированном рынке, в котором находят отражение только систематические компоненты рационального поведения, в той или иной мере присущие как рациональным, так и иррациональным инвесторам.

Социологи и психологи каждый день забрасывают экономистов эмпирическими исследованиями, подтверждающими тот факт, что в условиях неопределенности, инвесторы достаточно часто принимают иррациональные решения. Ролл считает, что именно к ним можно отнести решения о слияниях и поглощениях.

Таким образом, в соответствии с теорией гордыни слияние – это результат индивидуального решения менеджмента корпорации-покупателя. Даже в том случае, если слияние и не несет в себе никакого синергетического эффекта, это решение все равно принимается, так как менеджмент считает, что именно его оценка стоимости верна, а рыночная оценка стоимости корпорации-цели не полностью отражает ее потенциал развития.

На первый взгляд идея Ролла носит уж слишком категоричный характер. Но когда знакомишься с историями, подобными той, что читатель найдет ниже, поневоле начинаешь задумываться.

Содержание

Далее