Глава 13. Об эффективности

Дело плохо: будущие цены фондовых активов непредсказуемы – фондовые аналитики зря тратят свое время на выявление циклов и трендов поведения цен и их использование для определения будущих цен.

Естественно, подобный вывод не осчастливил профессионалов фондового рынка. Ведь если модель случайного блуждания работает на практике, то это означает, что их работа абсолютно бесполезна – даже подслеповатая обезьяна сможет провести операцию с ценными бумагами, которая по показателям прибыльности будет не хуже (а скорее всего, даже лучше) операции, проведенной профессиональным участником. «Абсурд!» – сказали профессионалы и вернулись к трендам.

Годом великого перелома стал 1965-й. В этом году публикуется работа Пола Самуэльсона «Доказательство случайного изменения рационально ожидаемых цен». Используя инструменты микроэкономического анализа, Самуэльсон показал, что на рынке, где присутствует совершенная конкуренция, динамика цен должна подчиняться модели случайного блуждания, а значит, должна быть непредсказуемой.

Как следует из самого названия статьи, основной вывод Самуэльсона заключается в том, что на хорошо информированном и высококонкурентном рынке изменения цен должны быть случайными. Свой анализ Самуэльсон начал с того, что ввел «теневые цены» для определения так называемых истинных стоимостей. Самуэльсон считал, что истинная стоимость является чистой теоретизацией – «цены, никогда не видимые на земле или море, за исключением библиотек с экономической литературой».

Но если истинная стоимость находится в тени, то как она может появиться на свет? Возможно, лучшей оценкой теневой цены являются цены, устанавливаемые на рынке ежеминутно в течение всего торгового дня. Конечно же, эти цены не могут считаться абсолютным эквивалентом истинной стоимости. Но не существует более аккуратной и точной оценки, нежели цена, по которой покупатель готов купить актив, а продавец – продать. «Мы можем ожидать, что участники рынка, движимые алчностью и преследующие собственные интересы, принимают во внимание элементы будущих событий, которые в вероятностном смысле могут рассматриваться в качестве теней этих будущих событий (как прошлые события отбрасывают свои тени после своего наступления, так и будущие события могут отбрасывать свои тени перед своим наступлением)».

Другими словами, когда какой-то брокер торопит и подбадривает вас (и себя) выкриками «Быстрее, быстрее, быстрее!», это не имеет никакого смысла. Если бы фондовый рынок или какая-то акция должны были наверняка подняться вверх, они бы уже поднялись. Самуэльсон достаточно осторожно высказывался относительно эмпирических приложений своей модели: «Ты никогда не получишь что-то из ничего. Из неэмпирического набора аксиом ты никогда не получишь эмпирических результатов». Звучит мило.

Вторая работа – это диссертация Юджина Фамы «Поведение цен фондового рынка» (занявшая целый выпуск Journal of Business). В ней Фама представил исчерпывающий обзор уже существовавшей к тому времени литературы, посвященной поведению цен фондового рынка, и провел эмпирическое исследование распределений и зависимостей, наблюдающихся у доходностей активов фондового рынка. В результате Фама пришел к следующему выводу: «Кажется разумным заключить, что в данном исследовании представлены значимые свидетельства, которые подтверждают гипотезу случайного блуждания». До сих пор эта работа считается одним из наиболее значительных эмпирических доказательств непредсказуемости изменения фондовых цен.

И вот наступил 1970 год – год, когда была опубликована работа Юджина Фамы «Эффективные рынки капиталов: обзор теории и эмпирическое исследование». Сведя воедино микроэкономический подход, предложенный Самуэльсеном, и классификацию тестов воздействия информации на цены, предложенную в 1967 г. Гарри Робертсом (эта его работа так и осталась неопубликованной), Фама создал то, что теперь называется теорией эффективного рынка.

Содержание

Далее