Основы классической теории эффективного фондового рынка

Термин эффективность достаточно часто встречается в экономической теории и может описывать самые различные концепции. Например, в микроэкономической теории используется понятие аллокативной эффективности – эффективности размещения ресурсов и продуктов. Однако нас, естественно, интересует рынок ценных бумаг.

По отношению к рынку ценных бумаг термин эффективность традиционно употребляется в двух контекстах. Первый – операционная эффективность рынка ценных бумаг, которая означает наличие удобной для операторов системы совершения сделок и разумную систему транзакционных взносов. Второй – это информационная эффективность рынка ценных бумаг. Именно в этом смысле в дальнейшем мы будем понимать термин эффективность.

Едва ли нужно напоминать, что информация является ценным ресурсом: знание – сила. Как увидим в дальнейшем, в случае с рынком ценных бумаг это утверждение трансформируется в девиз «знание – прибыль».

В широком смысле слова под информационной эффективностью фондового рынка понимаются скорость и полнота отражения информации в ценах фондовых активов. Другими словами, теория эффективного рынка пытается ответить на вопрос: каким образом текущая цена фондового актива отражает относящуюся к этому активу информацию и как эта цена изменяется во времени под воздействием новой информации? Кроме того, теория эффективного рынка объясняет процесс получения и обработки операторами рынка информации, относящейся к ходу торгов.

Прежде чем переходить непосредственно к самой теории, полезно понять причины ее появления на свет.

Предсказуемо или непредсказуемо движение цен – это не тот вопрос, на который мы можем рассчитывать получить однозначный ответ (по крайней мере, на сегодняшний день). Но раз нельзя сказать, предсказуемо или нет будущее движение цен, то, может быть, можно выяснить, от чего зависит относительная предсказуемость этого движения. Поиск фактора, оказывающего основополагающее влияние на предсказуемость цен, разумно начать с того, что вспомнить теории инвестирования, рассмотренные нами выше.

В соответствии с фундаментальной теорией текущие цены активов – это просто приведенные к настоящему моменту потоки денежных средств, которые инвестор ожидает получить в будущем. Теория воздушных замков, напротив, утверждает, что текущая цена фондового актива зависит от того, в какой волне настроения (оптимистичной или пессимистичной) находится в настоящий момент рынок.

Будущие же цены фондовых активов соответственно зависят от будущих потоков денежных средств, ожидаемых по фондовому активу в будущем (фундаментальная теория), и от будущих волн настроения основной массы инвесторов (теория воздушных замков).

Однако независимо от того, какую теорию применяет инвестор для определения текущей или будущей цены ценной бумаги, главным компонентом анализа (причем от качества этого компонента и зависит «правильность» определения цены) является информация. В случае с фундаментальной теорией – это информация о финансовом состоянии эмитента той или иной ценной бумаги, а в случае с теорией воздушных замков – информация о психологическом профиле доминирующего среднего инвестора, которая описывает его реакцию на прибытие тех или иных новостей.

И в том, и в другом случае главным компонентом оценки инвестиционной стоимости ценной бумаги является информация. Процесс оценки будущей инвестиционной стоимости фондового актива на самом деле есть не что иное, как прогнозирование будущей цены фондового актива. Инвестор, используя доступную ему информацию, оценивает будущую стоимость, затем сравнивает будущую стоимость с текущей и по результатам этого анализа принимает решение о проведении операции с ценными бумагами, которая принесла бы ему максимальную прибыль при минимальном риске. Естественно, что чем более качественной и полной является доступная инвестору информация, тем более точный прогноз он может составить.

Итак, основой прогнозируемости будущих цен фондовых активов является информация. Как только вы произносите эту фразу – на свет появляется теория эффективного рынка.

Теперь самое время ввести определение эффективного рынка.

Рынок, на котором цены всегда полностью отражают всю доступную информацию, называется эффективным фондовым рынком.

Это простейшее и наиболее популярное определение эффективного рынка. Термин эффективность здесь используется для описания качества процесса отражения информации ценами. По сути, вся теория эффективного рынка и заключается в этом определении.

Итак, предположим, что цены полностью отражают всю доступную информацию, т. е. рынок информационно эффективен. Что же практического можно извлечь из этой «эффективности»?

Единственное практическое следствие теории заключается в том, что если вся информация, относящаяся к ценным бумагам, в любой момент времени полностью отражается рыночными ценами, то динамика цен фондовых активов, обращающихся на подобном рынке, подчиняется модели случайного блуждания. Если же динамика цен подчиняется модели случайного блуждания (т. е. непредсказуема), то ни один оператор рынка не может получить доход от проведения операций с ценными бумагами, который отличался бы от нормального. Нормальный доход – это доходность рыночного индекса.

Таким образом, утверждая, что ни один оператор рынка не может получить доходность, отличную от нормальной, мы имеем в виду, что он не может «переиграть» рынок, используя доступную информацию. Оператор может корпеть месяцами над аналитическими материалами, выискивая недооцененные или переоцененные инструменты фондового рынка, но никогда не сможет получить доход, который отличался бы от дохода вышеупомянутой подслеповатой обезьяны.

Здесь следует остановиться и разъяснить один момент. Парадоксально: если вся информация доступна всем участникам рынка, то ни один из них не может получить прибыль, отличную от нормальной. А ведь несколько ранее мы говорили о том, что только на основе информации оператор рынка может составить четкий прогноз будущей цены фондового инструмента. Как же быть?

Получается, что оператор, обладающий абсолютно полной и надежной информацией, не может получить прибыль, отличную от нормальной.

Чтобы разобраться с этим «казусом», достаточно вспомнить определение эффективного рынка. «Цены полностью отражают информацию» – это означает, что все операторы рынка одинаково хорошо информированы относительно процесса торговли, имеют одинаковую информацию о макроэкономических и микроэкономических факторах, оказывающих влияние на курс ценных бумаг, и т. д. Раз все операторы рынка одинаково информированы, то, как только на рынке возникает арбитражная возможность, уже не один или несколько операторов получают возможность ее использования с прибылью для себя, как это наблюдалось бы в случае с неэффективным рынком, а тысячи и тысячи операторов – в идеале весь рынок.

Подобное поведение операторов рынка, основанное на их информированности, приводит к тому, что арбитражные возможности немедленно исчезают или не появляются вовсе. Объем арбитражной прибыли, который значителен для небольшой группы операторов, ничтожен для рынка в целом. Та отличная от нормальной прибыль, которую мог в условиях неэффективного рынка получить отдельный (информированный лучше по сравнению с другими) оператор, в условиях эффективного рынка распыляется на всех операторов рынка (теперь они все одинаково хорошо информированы и, следовательно, одинаково хорошо определяют арбитражные возможности). Распыленная на всех участников рынка арбитражная прибыль становится для отдельного оператора не чем иным, как нормальной прибылью. Сама сверхприбыль никуда не пропадает. Просто теперь не один оператор получает весь ее объем, а каждый оператор рынка (но маленький кусочек, который практически не отличим от нормальной прибыли). Именно поэтому на абсолютно эффективном рынке отсутствуют возможности проведения арбитражных операций.

Эффективный рынок достаточно часто определяют в терминах отсутствия арбитражных возможностей. Например, Фишер Блэк так определил эффективный фондовый рынок:

Эффективный фондовый рынок – это такой рынок, на котором люди, не имеющие инсайдерской информации о компании, не могут получить прибыль, отличную от нормальной, и на котором даже людям, обладающим инсайдерской информацией, трудно получить эту прибыль, так как цены на эффективном рынке мгновенно реагируют на прибытие информации. «Мгновенно» означает, что цены реагируют на новую информацию так быстро, как быстро она приходит на рынок.

Необходимо рассмотреть еще один момент, который может вызвать некоторые вопросы. Почему при условии, что все операторы рынка одинаково полно информированы, никто не может сказать ничего определенного по поводу будущих значений цен фондовых активов? Другими словами, почему динамика цен подчиняется модели случайного блуждания, в то время как операторы рынка имеют доступ ко всей информации?

На первый взгляд подобное может показаться странным. Ведь очевидно, что чем более информирован оператор о прошлом и настоящем, тем больше он может сказать о будущем. Это, конечно же, верно, однако нельзя забывать о том, что будущее никогда нельзя спрогнозировать абсолютно точно. Давайте посмотрим, что происходит с прогнозами операторов на абсолютно эффективном рынке.

Все операторы рынка одинаково хорошо информированы о прошлом и настоящем – в этом случае естественно ожидать, что прогнозы операторов относительно будущего будут примерно совпадать. Следовательно, каждый оператор будет иметь какой-то средний прогноз цены для каждого фондового инструмента, причем качество этого прогноза будет крайне незначительно меняться от оператора к оператору.

Этот прогноз будет оптимален с точки зрения информации о прошлом и настоящем, которая была использована при его создании, однако он никогда не будет абсолютно точным прогнозом будущего (ведь будущее никогда не определено, и никакая информация о прошлом и настоящем не может дать нам абсолютно четкую картину будущего – лишь его приближение).

Именно поэтому, несмотря на то что все операторы рынка будут примерно одинаково прогнозировать будущие цены, реальные будущие значения этих цен по-прежнему останутся для них неопределенными. Реальные будущие значения цен могут быть выше или же ниже прогнозируемых, а могут и совпадать с ними.

Однако это дело случая, говорит теория эффективного рынка, так как оператор уже ничего не может сделать, для того чтобы улучшить свой прогноз, – он использовал по максимуму всю прошлую и текущую информацию.

Именно поэтому динамика цен будет подчиняться модели случайного блуждания – на эффективном рынке операторы равновероятно могут ожидать, что их прогнозы завышены или занижены относительно реальных будущих значений цен.

Однако значение теории эффективного рынка вовсе не в том, что она подтверждает модель случайного блуждания, а в том, что она четко устанавливает необходимое условие, при котором цены действительно будут вести себя так, как если бы они подчинялись модели случайного блуждания.

Насколько реальным является условие полного отражения ценами всей доступной информации? Что необходимо для того, чтобы фондовый рынок был информационно эффективным фондовым рынком?

Для того чтобы фондовый рынок был эффективным фондовым рынком, необходимо, чтобы выполнялись следующие три условия:

1) чтобы на рынке отсутствовали какие-либо транзакционные издержки, связанные с проведением операций с ценными бумагами;

2) чтобы вся доступная информация без издержек была доступна всем операторам рынка;

3) чтобы все операторы были согласны в том, как текущие цены отражают текущую информацию, и одинаково прогнозировали будущие цены каждой ценной бумаги.

При выполнении этих трех условий цены фондового рынка полностью отражают всю доступную информацию, т. е. фондовый рынок информационно эффективен.

Очевидно, что на практике ни одно из трех условий не выполняется. На всех существующих фондовых рынках мы наблюдаем транзакционные издержки, получение информации всегда сопряжено с издержками, а выполнение на практике условия гомогенности прогнозов цен фондовых активов выглядит еще более проблематичным.

Таким образом, на сегодняшний день ни один из существующих фондовых рынков не может быть полностью информационно эффективным рынком в том смысле, что цены активов, обращающихся на нем, не всегда будут отражать всю информацию.

Ключевые слова – «вся информация». Если говорить о существовании рынка, который отражал бы всю информацию, то такого рынка не существует.

Однако концепция эффективности представляла бы крайне ограниченный интерес, если бы она описывала лишь подобные идеальные рынки. Эффективность эффективности рознь – рынок может эффективно отражать в ценах одну информацию и неэффективно (или вообще) не отражать другую. То есть речь идет о том, что существуют различные формы эффективности фондового рынка.

Содержание

Далее