Профессор, студент и индексный фонд

Лауреат Нобелевской премии экономист Пол Самуэльсон сыграл определяющую роль в создании первого индексного фонда. За 25 лет до его создания, в 1951 году, я говорил об идее индексного фонда в своей выпускной работе в Принстонском университете, называвшейся «Экономическая роль инвестиционной компании» (The Economic Role of the Investment Company). Мне всегда нравились революционные идеи, бросавшие вызов сложившемуся положению дел, и я часто старался идти наименее проторенными дорогами. И да, как говорил Роберт Фрост, «в этом-то и состояла разница». Доктор Самуэльсон был значительно более прямым и убедительным. Он требовал индексный фонд. Его слова укрепили мою решимость взяться за эту трудную задачу: формирование отрасли.

Осенью 1974 года в первом выпуске «Журнала портфельного менеджмента» (Journal of Portfolio Management) вышла передовая статья доктора Самуэльсона «Вызов здравому смыслу» (Challenge to Judgment). Она застала меня в самый подходящий момент. Профессор говорил о том, что, «по крайней мере, некоторые крупные фонды формировали свои портфели в соответствии с индексом S&P 500. Даже если это и делалось для того, чтобы создать примитивную модель, но основе которой их “стрелки” могли проверять свою меткость... Американская экономическая ассоциация (American Economic Association) могла бы тоже предусмотреть создание для своих инвесторов фонда без нагрузки и комиссии за управления, а также практически с нулевой оборачиваемостью портфеля». При этом он отмечал, что практически непреодолимая трудность состоит в том, что «среди 20 000 экономистов будет сложнее найти сверхбогатых людей, чем среди 20 000 хиропрактиков». Он ясно и четко сформулировал цель: кто-нибудь когда-нибудь должен создать индексный фонд.

Задача была поставлена, и я более не мог находиться в стороне. Несмотря на то что все наши конкуренты имели возможность создать индексный фонд, только у Vanguard была мотивация сделать это. По причинам, которые я изложил в предыдущей главе, новая Vanguard Group должна была встать в авангарде этой новой концепции, которая была простой, элегантной и логичной. Почему? Потому что нашей целью было предложить широко диверсифицированные фонды, работающие с минимальными издержками и ориентированные на долгосрочное инвестирование. Мы были единственной группой взаимных фондов с истинно взаимной структурой, и индексный фонд нам прекрасно подходил. Это был брак, заключенный на небесах. Сама идея подтверждалась безошибочными данными о доходности фондов в сравнении с индексом S&P 500, собранными мной за последние три десятилетия.

Простая арифметика: бесспорный вывод. Некоторые наблюдатели говорили о том, что в основе пассивной стратегии инвестирования лежат две различные интеллектуальные идеи. Ученые и студенты, искушенные исследователи рынка, которых мы сегодня называем «квантами», пользуются гипотезой эффективного рынка (Efficient Market Hypothesis – EMH, автором которой в середине 1960-х стал профессор Чикагского университета Юджин Фама). Эта теория гласит, что поскольку цена акций является отражением информированного мнения множества инвесторов, то она неизменно справедлива.

Но, как я часто упоминал, мы не полагаемся на EMH в своих убеждениях. В конце концов, иногда рынки высокоэффективны, иногда – чрезвычайно неэффективны, и нам трудно понять разницу. Мы скорее полагаемся на теорию, которая не только более убедительна, но и более универсальна. Гипотеза о значении затрат (Cost Matters Hypothesis – CMH) – вот что необходимо для объяснения того, почему привязка к индексам должна и будет работать. Действительно, СМН позволяет нам с достаточной точностью количественно показать, насколько хорошо она действует. Вне зависимости от того, является ли эффективным сам рынок, сила СМН остается неизменной. Как я уже говорил в предыдущих главах, валовая доходность фондового рынка за вычетом (высоких) затрат на получение такой доходности равна чистой доходности, фактически получаемой инвесторами. Да, все так просто.

Это был шанс всей моей жизни: сразу доказать, что индексация будет работать на практике так же, как и в теории, и работать эффективно. И это станет прекрасным стартом для компании как для пионера нового этапа развития отрасли. В конце концов, Vanguard означает, помимо прочего, «лидер нового тренда». Благодаря вдохновению, почерпнутому у доктора Самуэльсона, а также удаче и упорной работе идея, зародившаяся в моей голове и озвученная в принстонской диссертации, наконец, стала реальностью (блок 6.1).

Блок 6.1

Идеи и их реализация

Идей существует великое множество, все дело в их реализации. Мы повторяли это как мантру на протяжении всей моей карьеры. Естественно, это не могло не повлиять на создание первого в мире взаимного индексного фонда.

Еще в 1951 году я впервые высказал примерную идею индексного фонда. После анализа статистики доходности взаимных фондов и ее сравнения с различными фондовыми индексами в диссертации в Принстонском университете я пришел к выводу о том, что взаимные фонды не должны «говорить о своем превосходстве над средней доходностью рынка в целом». Некоторые позднее интерпретировали эту идею как своего рода предтечу моего дальнейшего интереса к индексному фонду, который отражал бы структуру фондового рынка. Если честно, я не знаю, действительно ли это так. Но если бы меня спросили, когда же было посеяно зерно, из которого впоследствии вырос индексный фонд, то это был именно тот момент. Это зерно вскоре дало всходы в виде моего предложения, представленного совету директоров Vanguard в 1975 году, о создании первого взаимного индексного фонда на основе индекса S&P 500.

К концу 1960-х многие аналитики и ученые начали серьезно разрабатывать идею индексации. В 1969-1971 годах Wells Fargo Bank, использовавший в работе сложные математические модели, предложил принципы и методы, с помощью которых создал собственную модель инвестирования на основе индексов. Джон Маккоун, Уильям Фоуз и Джеймс Вертин возглавили работу банка в этом направлении. Джон Маккоун так говорил об этом: «До того как у нас появились компьютеры, данные и хорошие модели, мы не могли понять, какие методики были верными, а какие нет. Мы многое упускали, но смогли сформировать четкую идею». На основе их работы в 1971 году был создан индексный счет в 6 млн долларов для пенсионного фонда Samsonite Corporation.

Идея была хороша, но ее реализация, по мнению некоторых, обернулась «полным кошмаром». Поскольку стратегия была основана на взвешенном по рыночной капитализации индексе Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE), она требовала «утомительного фиксирования данных и скрупулезных подсчетов, а также ежедневного управления». Стратегия провалилась, и в 1976 году от нее отказались. Новым индексом, который был выбран, естественно, стал взвешенный по рыночной капитализации S&P 500, то есть тот же самый индекс, который мы выбрали в качестве стандарта для нового предложения Vanguard годом ранее. Wells Fargo использовал новую стратегию для пенсионных фондов своих клиентов, а затем – для Illinois Bell.

В 1971 году бостонская компания Batterymarch Financial Management независимо приняла решение предложить идею инвестирования на основе индексов своим клиентам. Разработчиками выступили Джереми Грэнтхем и Дин ле Барон, два основателя компании. Грэнтхем описывал эту идею на семинаре в Гарвардской школе бизнеса в 1971 году, но не нашел последователей. За свои усилия в 1972 году Batterymarch получила «Премию за сомнительные достижения» от журнала Pensions & Investments. Через два года, в декабре 1974-го, компании наконец удалось привлечь первого клиента.

К тому моменту чикагский American National Bank создал общий траст, также построенный на модели индекса S&P 500, минимальное вложение в который составляло 100 000 долларов. Начался переход от теории – вышедшей из стен этих трех компаний, ставших ее первыми сторонниками среди профессионалов – к практике.

Следует отметить и еще несколько попыток создания индексного фонда, которые провалились. В 2002 году бывший глава American Express Джордж Миллер направил мне письмо с вложением копии предварительного варианта проспекта эмиссии The Index Fund of America, который был представлен American Express в SEC 22 февраля 1974 года. Фонд был «свободно смоделирован» на основе индекса S&P 500 и требовал первоначальных инвестиций в 1 млн долларов. Но еще до конца года руководство American Express утратило интерес к этой идее. Предложение было отозвано, а проект заброшен.

В сентябре 2011 года The Wall Street Journal опубликовала письмо к редактору, написанное г-ном Миллером. В письме кратко описывалась эта история. К тому времени появился еще один претендент на звание создателя индексного фонда. CEO TIAA-CREF рассказал о том, что еще в 1971 году компания получила письмо от Нобелевского лауреата, экономиста Милтона Фридмана, который входил в состав совета директоров CREF (College Retirement Equities Fund). Доктор Фридман предложил при расчете переменного аннуитета CREF отказаться от инвестиционного анализа и «использовать механическую формулу, в соответствии с которой CREF будет просто согласовываться с индексом Standard & Poor’s 500». Эта идея также не получила своего развития и не была реализована.

Эта долгая история развития концепции индексного фонда подтверждает мой тезис о том, что дело не в самой идее, а в ее воплощении. Именно воплощение в конце концов определяет успех. Всем этим попыткам мы можем поставить 5 баллов за идею и единицу за воплощение. И только Vanguard достигла наивысшей оценки по обоим показателям, которая была необходима для успеха: идея «5», реализация «5».

Колонка доктора Самуэльсона в Newsweek. Первоначально размещение паев было благосклонно воспринято прессой, но в материалах не содержалось ни единого намека на то, что индексный фонд являл собой новую эру развития отрасли взаимных фондов. С наибольшим энтузиазмом это событие комментировал сам профессор Самуэльсон. В своей колонке в Newsweek в августе 1976 года он выразил восхищение тем, что наконец последовал ответ на поставленную им ранее задачу: создание индексного фонда, который «отражает весь рынок в целом, не требует уплаты комиссии при продаже паев и ограничивает комиссионные, оборачиваемость и комиссию за управление необходимым минимумом».

Такой фонд явно вырисовывался в перспективе. «Даже раньше, чем я осмеливался предположить, – писал он, – моя горячая молитва удостоилась отклика. И вот, как я могу заключить, глядя на новый хрустящий проспект, на рынок выходит First Index Investment Trust». Он согласился с тем, что фонд соответствовал только пяти из шести выдвинутых им требований: 1) доступность для инвесторов среднего достатка; 2) предложение, соответствующее индексу широкого рынка акций S&P 500; 3) очень низкие показатели годовых затрат; 4) очень низкая оборачиваемость портфеля; 5) «наконец, лучшее – широчайшая диверсификация, необходимая для максимального увеличения средней доходности при минимальных изменениях состава и волатильности портфеля».

Его шестое требование – чтобы фонд не взимал комиссионных – не было выполнено. Но, как он благосклонно пояснил: «Молитвы профессора редко исполняются в полном объеме». Так получилось, что его последнее пожелание было исполнено всего через 6 месяцев, когда в феврале 1977 года все фонды Vanguard отменили комиссию при продажах и совершили беспрецедентный переход на «некомиссионную» систему продажи паев.

Долгая история отношений. Что любопытно, взаимоотношения достаточно умного, но едва ли блестящего студента колледжа с «ведущим экономистом XX века» (как назвала доктора Самуэльсона The New York Times) начались задолго до этого. В начале второго года обучения в Принстонском университете нашим учебником было первое издание работы доктора Самуэльсона «Экономика: вводный анализ» (Economics: An Introductory Analysis). (Мой экземпляр с пометками до сих пор украшает личную библиотеку.) На тот момент книга показалась для меня слишком сложной, и не могу сказать, что она сослужила мне хорошую службу, когда я впервые столкнулся с этим, тогда новым для меня предметом. Во время промежуточной аттестации, осенью 1948 года, я получил 4+ (D+, если говорить сегодняшним языком). Я должен был получать в среднем не менее 3- (С–), чтобы не потерять предоставленную мне университетом стипендию. Если бы я не улучшил свои результаты к концу семестра, моя университетская карьера была бы окончена.

Упорно поработав, я сумел получить оценку, столь необходимую мне в конце семестра, – ту самую желанную «3», хотя и весьма слабую. Мои результаты продолжали улучшаться. Большое спасибо той высокой оценке, которую я получил за свою промежуточную работу, посвященную индустрии взаимных фондов (как далека она была от макроэкономики доктора Самуэльсона!). Я окончил факультет экономики с отличием. 5 июля 1951 года я пришел в отрасль взаимных фондов, присоединившись к передовой компании Уолтера Моргана Wellington Management.

Бесценное замечание. Столь скромно начавшиеся в 1948 году и закрепленные благодаря его поддержке первого взаимного индексного фонда в 1975 году, мои отношения с Полом Самуэльсоном становились все более близкими и теплыми. В 1993 году я попросил его дать свой отзыв на мою первую книгу «Богл о взаимных фондах» (Bogle on Mutual Funds). Он колебался. Но, к моему величайшему удивлению, сказал мне, что хотел бы написать предисловие к ней. Некоторые выдержки из этого текста я привожу здесь:

«Тот же министр здравоохранения, который потребовал писать на сигаретных пачках “Предупреждение: данный продукт может нанести вред вашему здоровью”, должен потребовать написать то же самое на 99 из сотни книг, посвященных личным финансам. Исключения встречаются чрезвычайно редко. “Разумный инвестор” (The Intelligent Investor) Бенджамина Грэхема – одно из них. Теперь я с гордостью могу сказать, что книга “Богл о взаимных фондах” еще одно исключение... Я никоим образом не связан с группой фондов Vanguard, а всего лишь был одним из первых ее инвесторов, вместе со многими после меня. В связи с этим мое мнение в пользу предложений Богла как независимого свидетеля в суде, возможно, будет иметь определенный вес. Джон Богл изменил основы отрасли в наилучшем ключе. Это можно сказать лишь об очень немногих из нас».

Взаимное восхищение. За 61 год нашего знакомства мы встречались с Полом Самуэльсоном лично, пожалуй, всего раз шесть. Но он часто присылал мне свои заметки и иногда звонил в офис. Каждый раз, когда раздавался его звонок, я быстро хватал блокнот и ручку, потому что знал: сейчас он будет со скоростью пулемета диктовать свои идеи в отношении того, как в большом и малом улучшить первый в мире индексный фонд. Сначала я смущался (а как же!), но с течением времени я смог оценить не только его блестящий ум, но и его теплоту, дружелюбие, необычное чувство юмора и его терпение в общении с людьми, не обладавшими столь мощным умом, как его собственный.

Мне вспоминается одна записка, датированная «серединой лета». В конце июня 2005 года Пол Самуэльсон написал: «Любой, даже самый незначительный совет вам более чем щедро вознаграждается тем, что Vanguard сделал для моих 6 детей и 15 внуков. Да благословит вас Дарвин!» Наше взаимное восхищение достигло кульминации, когда с разрешения Пола Самуэльсона я посвятил ему свою книгу «Руководство разумного инвестора: надежный способ получения прибыли на фондовом рынке» (The Little Book of Common Sense Investing: The Only Way to Guarantee Your Fair Share of Stock Market Returns), написанную мной в 2007 году. Последние слова посвящения я привожу здесь: «Сегодня, в возрасте 92 лет, он остается моим учителем, моим вдохновителем, моим светочем». Даже после того, как его долгая жизнь оборвалась в 2009 году, он продолжает вдохновлять меня.

Простая идея превращается в блестящую реальность. На сегодняшний день стоимость активов фондов Vanguard на основе индекса S&P 500 превышает 200 млрд долларов, что в совокупности превращает их в самый крупный фонд акций в мире. На втором месте стоят индексные фонды широкого рынка Vanguard (Vanguard Total Stock Market Index funds), активы которых оцениваются в 180 млрд долларов. В портфеле фонда преобладают акции компаний высокой капитализации в составе индекса S&P 500. Но есть акции и ряда компаний средней и малой капитализации. Очевидно, что инвесторы одобряют концепцию формирования наших индексных фондов и ее реализацию, поскольку проголосовали за них «своими кошельками» и продолжают это делать.

Безусловно, самая громкая похвала Пола Самуэльсона в адрес индексных фондов прозвучала в его речи перед Бостонским обществом аналитиков по ценным бумагам (Boston Security Analysts Society) 15 ноября 2005 года: «Я могу поставить это изобретение Богла в один ряд с изобретением колеса, алфавита, печатного станка Гутенберга, вина и сыра. Этот взаимный фонд не сделал Богла богатым, но он увеличил долгосрочную доходность пайщиков взаимных фондов. Это нечто новое в нашем мире». Эти слова, произнесенные большим интеллектуалом о простом смертном, который не может похвастаться чрезвычайно острым умом, но обладает любознательностью и непреклонной решимостью, стали для меня лучшей наградой в карьере.

Экономика, как можно заметить, выбирает себе весьма странных партнеров. Но профессор и студент, объединив усилия, смогли дать миру первый взаимный индексный фонд.

Содержание

Далее