Триумф индексации

Создание индексного фонда Vanguard в 1975 году вызвало огромное количество негативных и презрительных отзывов. Однако какого-либо ответа со стороны конкурентов не последовало – индустрии, как говорится, «было наплевать на это». Действительно, второй в отрасли индексный фонд был сформирован только 9 лет спустя. В 1984 году Wells Fargo создала Stagecoach Corporate Stock Fund. Но этот фонд взимал комиссию при первичной продаже паев в размере 4,5 % и имел годовой уровень операционных затрат в 1 % (имея такие затраты, он не заслуживал успеха). Он неизбежно начал отставать от того самого индекса, который должен был воспроизводить. Сегодня он известен как Wells Fargo Advantage Index Fund, его активы немного не дотягивают до 130 млн долларов – это лишь капля в «море активов индексных фондов».

В 1986 году главное предложение паев индексного фонда исходило от Colonial Index Trust, который взимал комиссионные в размере 4,75 %. Широкому кругу инвесторов предлагался индексный фонд, изначально «обреченный на неудачу» из-за комиссии при первичной продаже паев. Кроме того, в связи с операционными затратами в 1,50 % его отставание увеличивалось бы с каждым последующим годом. Рынок отнесся к появлению нового фонда с предубеждением. Неудачный фонд сумел привлечь лишь незначительный капитал и ушел с рынка в 1993 году.

В течение долгих 10 лет индексация представляла собой лишь крошечную часть активов взаимных фондов – менее половины процента на конец 1986 года. Тем не менее существовали явные признаки оживления в секторе частных пенсионных фондов, где индексация сумела привлечь почти 15 % активов. Начала формироваться тенденция к распространению индексации.

Если изначально мало кто одобрял взаимные фонды, то со временем увлечение ими переросло в лавинообразный процесс. Активы индексных фондов акций за 9 лет выросли в 6 раз с 11 млн долларов в 1976 году (0,3 % от общей суммы активов всех фондов акций) до 600 млн долларов (0,4 %), а затем – до 91 млрд долларов в 1996 году (при этом их доля составила 5,5 %). К 2001 году размер активов индексных фондов увеличился до 340 млрд (с долей в 11 %), а в начале 2012 года достиг отметки в 1,1 трлн долларов. То есть доля их активов составляла уже 28 % от общей суммы активов фондов акций (см. рис. 6.1). Триумф индексации вряд ли мог быть более очевидным.

Сила простоты. Что делает индексные фонды привлекательными как для институциональных, так и для частных инвесторов – это их простота. На первом этапе они в основном владели акциями широкого рынка акций США, следуя индексу S&P 500. Идея была такова: покупайте акции широкого рынка и владейте ими пожизненно (по крайней мере, до выхода на пенсию). Пусть управляющие портфелями приходят и уходят, вас это не должно волновать. Не пытайтесь угадать, какой управляющий окажется удачлив или умен, чтобы в течение какого-то периода демонстрировать доходность выше рынка. Владейте паями индексного фонда, устройте свою жизнь вне мира финансов и расслабьтесь.

Плохо это или хорошо, но с развитием индексных фондов появилось некоторое их разнообразие. Если в первые годы своего существования все индексные фонды строились на основе S&P 500, то вскоре индексация охватила весь фондовый рынок США (и это замечательно). Затем она проникла в различные сектора рынка, такие как акции роста и акции стоимости; акции компаний высокой, средней и низкой капитализации; затем процесс перекинулся на развитые международные рынки, после чего – на развивающиеся. Все это не особенно меня беспокоило. В начале 1990-х на арену вышла новая линейка индексных фондов. Традиционный индексный фонд (TIF), паи в котором можно было купить или продать путем погашения в конце любого торгового дня, стал вытесняться новым биржевым фондом (ETF). В последнем паи можно было купить и продать в любой момент в течение торгового дня. При этом ETF предлагали широкий спектр фондов с еще более узкой рыночной сегментацией. Меня всерьез обеспокоила эта тенденция.

Так или иначе, на сегодняшний день на рынке есть два вида индексных фондов (которые имеют на удивление мало точек пересечения в портфелях, предлагаемых ими). Давайте сначала рассмотрим TIF, состав портфеля которых на начало 2012 года выглядел так, как это представлено в табл. 6.1.

Табл. 6.1

Традиционные индексные фонды акций сегодня: преобладание долгосрочных портфелей

Данная таблица достойна анализа на многих уровнях. Прежде всего, активы индексных фондов широкого рынка США, созданных с ориентацией на пожизненное (в течение всего периода жизни фонда) владение паями, составляют 485 млрд долларов (почти 65 % от всех активов TIF). Если мы учтем еще три вида фондов – 1) «завершенные» фонды, которые создаются для комбинирования с фондами на основе индекса S&P 500, чтобы охватить весь рынок; 2) фонды акций компаний с высокой капитализацией различных стилей инвестирования (охватывают все компании с высокой капитализацией на фондовом рынке); 3) индексные фонды, инвестирующие в развитые рынки, – то общее количество фондов вырастет до 134, а размер их активов – до 655 млрд долларов. Индексные фонды широкого рынка, таким образом, представляют почти 90 % от общего размера активов TIF (равного 770 млрд долларов). Преобладание на рынке традиционных индексных фондов говорит о том, что ориентация на долгосрочное инвестирование, на которой строилась модель работы первого индексного фонда, остается основой мировоззрения и на сегодняшний день.

Все проверяется на практике. Вновь и вновь мы вспоминаем о том, что «обед узнают по кушанью, а ум – по слушанью». Давайте посмотрим, насколько хорошо первый индексный фонд служил своим инвесторам. Удивительно, но благодаря торжественному ужину, устроенному в 2006 году в честь 30-летия фонда, я могу легко ответить на этот вопрос. На этом празднике адвокат Стивен Уэст из Sullivan & Cromwell, консалтинговой компании, обслуживающей андеррайтеров, рассказал свою любопытную историю. При первичном размещении фонда он купил 1000 паев по цене 15 долларов за пай (с учетом комиссии при первичной продаже в размере 6 %). Таким образом, его инвестиция составила 15 000 долларов, и с тех пор он оставался владельцем этих паев, не осуществлял их погашения и реинвестировал все полученные дивиденды. Он достал из кармана последний отчет Vanguard и с гордостью объявил о том, что стоимость его паев на сегодняшний день возросла до 461 771 доллара. На начало 2012 года, несмотря на сильный обвал рынка в период с 2007-го по начало 2009 года, стоимость его первоначального вложения продолжала расти и достигла 550 134 долларов. Это достижение, как мне кажется, не требует комментариев.

Так что вот вам простой ответ на простой вопрос «Как идут дела у первоначальных инвесторов?» – «Отлично». Но есть и второй вопрос, значительно более сложный и абсолютно справедливый: «Какова доходность пассивно управляемого фонда на основе индекса S&P 500 по сравнению с доходностью активно управляемых фондов?» Единственный ответ: «Чрезвычайно высокая!» Относительная доходность индексного фонда Vanguard 500 в течение многих лет была превосходной. По сравнению со своими конкурентами, инвестирующими в смешанные акции компаний высокой капитализации (владеющими как акциями роста, так и акциями стоимости), фонд Vanguard 500 за последние 25 лет попадал в верхний квартиль 16 раз и никогда не оказывался в нижнем. Не думаю, что хоть один из наших конкурентов столь часто получал такие высокие результаты, ни разу не споткнувшись на своем пути.

Это лишь факты, тогда как более детальный ответ довольно сложен для понимания. Фонды акций приходят на рынок и уходят с него с огромной скоростью, поэтому если мы будем учитывать обычно более низкую доходность фондов, вышедших из бизнеса, то полученные результаты, как минимум, будут не вполне верны. Не существует способа точно рассчитать налоговую эффективность индексного фонда вследствие минимальной оборачиваемости портфеля. Не существует и абсолютно надежных методов расчета суммы комиссии при продаже паев в управляемых фондах (примерно две трети из них взимают такую комиссию, а ее средний размер сейчас составляет около 5 % в год).

Тем не менее постараемся представить все факты. Вот о чем говорят наши данные:

• Средняя доходность фонда Vanguard Index 500 за период со дня его создания в 1976 году по начало 2012 года составила 10,4 % годовых. При сумме первоначального вложения в 10 000 долларов его конечная накопленная стоимость равна 328 838 долларам.

• Средняя доходность среднестатистического фонда смешанных акций комплекса компаний высокой капитализации (наиболее подходящих для сравнения) составила 9,2 % годовых. При сумме первоначального вложения в 10 000 долларов его конечная накопленная стоимость равна 226 253 доллара.

• Годовое преимущество индексного фонда по доходности в размере 1,2 процентного пункта дает накопленное преимущество в 102 585 долларов, что обеспечит прирост накопленного капитала почти на 50 %. Удивительно, но такая рентабельность практически идентична скорректированной рентабельности в 1,6 процентного пункта, которая была представлена мной директорам Vanguard при весьма приблизительной оценке в 1975 году (как я описывал выше в данной главе). Такая потрясающая устойчивость в течение почти 60 лет – очевидное подтверждение стабильного превосходства индексного фонда.

Однако это сравнение говорит и в пользу активного управления. Почему? Четыре причины могут объяснить разницу: 1) поправки, приведенные в таблице, как я убежден, существенно недооценены; 2) налоговые преимущества индексного фонда игнорируются, хотя они могут дать дополнительное преимущество в 1 % в год; 3) поскольку затраты индексного фонда на основе S&P 500 упали, разница между доходностью Vanguard Index 500 и индекса S&P 500 в 2011 году сократилась с 0,7 % практически до 0; 4) мы однозначно выбрали плохое время для запуска фонда, поскольку перед созданием фонда в 1976 году был период (19721975), в течение которого доходность S&P 500 была чрезвычайно высока по сравнению с доходностью активно управляемых фондов. Поэтому неудивительно, что в течение первых пяти лет нашей работы мы испытывали своеобразный «возврат к среднему». Как оказалось, этот период был лишь одним из семи пятилетних периодов, когда S&P не смог пройти тест на превосходство над активно управляемыми фондами. Будем справедливыми, отличную доходность, которую показывал индексный фонд на основе S&P 500 в течение последующих трех периодов (с 1981 по 1996 год), также отчасти можно объяснить эффектом возврата к среднему (более высокому) значению.

Ответственность новатора. Еще до того, как первый индексный фонд приобрел известность, мы расширили предлагаемый спектр индексов. Конечно же, наш первый фонд показал себя очень профессионально (экономическая высокая доходность) и коммерчески успешно (накопление активов). Как пионер индексных фондов на основе S&P 500, индекс Vanguard 500 был предназначен для того, чтобы стать лидером в развитии новых видов индексных фондов, предлагающих те же преимущества, но с учетом особых запросов инвесторов. Практически однозначно можно было сказать, что отрасль должна была развиваться в этом направлении. (Так и случилось.) Учитывая знания и опыт специалистов по инвестированию и административного персонала Vanguard, а также возможности компании поддерживать самый низкий уровень затрат, мы чувствовали ответственность за то, чтобы сохранить преимущественное положение на рынке индексных фондов. В связи с этим мы быстро стали реализовывать стратегию расширения первоначальной концепции индексации для большего круга инвесторов.

Процесс шел быстро и легко. В последующие годы после создания нашего индексного фонда акций мы пришли к индексным фондам облигаций. Затем мы создали «семью» индексных фондов, которые сильно увеличили наши возможности. Далее описаны основные этапы этого пути.

Содержание

Далее