Краткая история ETF

Когда я впервые взялся за изучение индустрии взаимных фондов 60 лет назад, то был поражен обещанием «ежедневной ликвидности». Инвесторы могли продать свои паи в фондах в любой день практически из расчета стоимости актива на закрытие торгов. Я считал такое обещание удивительным, и оно выполнялось почти без исключений в течение последующих 60 лет. Ежедневная ликвидность наряду с профессиональным управлением, диверсификацией, удобством и набором услуг для инвесторов стали ключами к значительному росту индустрии, который имел место в основном во время роста рынка в 1982-1999 годах. Активы в сегменте фондов увеличились с 2,5 млрд долларов в период моего прихода в отрасль в 1951 году до более чем 6 трлн долларов в 2000-м. Несмотря на то что в дальнейшем рост активов замедлился, он все же продолжался, хотя и более низкими темпами (5 %). К началу 2012 года сумма активов достигла 11 трлн долларов.

В начале 1992 года в мой офис в Вэлли Фордж (Пенсильвания) пришел посетитель, который пытался убедить меня в том, что ежедневная ликвидность, которую мы предлагали для наших индексных фондов, была недостаточно хороша. Он представил проект нового «продукта», в рамках которого паи индексного фонда Vanguard 500 могли продаваться и покупаться в течение всей торговой сессии, и предложил мне партнерство. Он был убежден, что, если бы паи Vanguard 500 могли торговаться на национальных фондовых биржах так же, как акции отдельных компаний, мы бы существенно расширили нашу клиентскую базу за счет привлечения новых широких групп инвесторов. (Конечно, это бы также привлекало спекулянтов, хотя он и не использовал это слово.)

«Подумайте об этом, – сказал он. – Помимо диверсификации, прозрачности портфеля и низкого уровня операционных затрат, которые Vanguard уже предлагает, инвесторы смогли бы совершать короткую продажу паев или покупать их на заемные средства; с легкостью заключать сделки на зарубежных биржах; возможно, более качественно оптимизировать налогообложение. Можно было бы также привлечь хедж-фонды и институциональных инвесторов, позволяя им в каждый конкретный момент времени индивидуально корректировать свои риски». Мой посетитель, как бы мягко он ни выражался, был настоящим проповедником этой концепции.

Знакомьтесь: Натан Мост. Посетителя звали Натан Мост. Он руководил направлением разработки новых продуктов на Американской фондовой бирже (AMEX). Он выложил передо мной план революционной новой концепции, которая позднее будет названа «биржевой взаимный фонд». С интересом выслушав его, я сделал ряд замечаний: 1) в его идее содержалось два-три слабых момента, которые надо было исправить, чтобы она могла быть успешно реализована на практике; 2) даже если новая концепция позволяет решить эти проблемы, наш индексный фонд Vanguard 500 был ориентирован на долгосрочных инвесторов. Я опасался, что новые возможности ликвидности привлекут в основном краткосрочных спекулянтов, интересы которых сослужат плохую службу долгосрочным инвесторам наших индексных фондов. В итоге мы не нашли общих интересов, но расстались друзьями и оставались ими в течение многих лет.

Как рассказывал Натан Мост, когда он возвращался на поезде обратно в Нью-Йорк, он придумал, как устранить операционные проблемы, которые я нашел в его концепции. Он возобновил поиск партнера и скоро нашел его в State Street Global Advisers. В январе 1993 года State Street представила депозитарные расписки Standard & Poor’s (SPDR). SPDR на основе индекса S&P 500 (тикер SPY на Нью-Йоркской фондовой бирже) с тех пор стали основным продуктом на рынке ETF. Несмотря на ежегодное появление на рынке значительного количества новых ETF, именно SPDR остается самым крупным в мире ETF, а теперь и самым активно торгуемым в мировом масштабе. Его активы на начало 2012 года составляли 90 млрд долларов.

Идея становится модной. Активы ETF росли, думаю, даже более существенно, чем мог рассчитывать Натан. На сегодняшний день в ETF инвестировано около 1,2 трлн долларов, поэтому я однозначно считаю пророческую идею Натана Моста о создании первого ETF самой успешной маркетинговой идеей современного мира ценных бумаг. Станет ли она самой успешной инвестиционной идеей современности, мы еще узнаем. У меня на этот счет есть сомнения. До сих пор ETF в целом недостаточно хорошо служили интересам своих инвесторов. И действительно, как они могли им служить? Если в начале 2012 года на рынке существовало 1446 ETF на основе 1056 (!) различных индексов, то выбор ETF стал похож на выбор акций со всеми присущими этому процессу рисками. (Легко соглашусь с тем, что спекуляция на индексных фондах влечет за собой значительно меньшие риски, чем спекуляция на отдельных акциях.)

В связи с этим мне сложно представить, что современные ETF являются «священным Граалем» инвестирования, тем самым долгожданным способом превзойти доходность фондового рынка. Да, некоторые ETF дают соблазнительную возможность делать ставки на узкие сегменты фондового рынка, кто-то из них применяет экзотические стратегии с использованием заемных средств, а другие позволяют «ставить» на различные товары. Но мой 60летний опыт работы в инвестиционном бизнесе лишь подтверждает мое глубокое убеждение в том, что краткосрочная торговля (да, назовем ее спекуляцией) по определению заведомо проигрышная стратегия, а долгосрочное инвестирование – выигрышная (см. главу 1).

«Весь день в режиме реального времени». В первой рекламе SPDR прямо звучал маркетинговый лозунг: «Теперь вы можете совершать сделки с индексом S&P 500 в течение всего дня в режиме реального времени». Я не могу не спросить, да простят меня за грубость: «Какой глупец будет это делать?» Да, день за днем SPDR выполняет это обещание. Безусловно, это самая торгуемая ценная бумага в мире со среднедневным объемом торгов в 220 млн паев. Только в 2011 году с этими бумагами было заключено сделок на 6,8 трлн долларов. В то время как активы SPDR в среднем составляют 90 млрд в год, оборачиваемость достигает 7311 %. Я согласен с правдивостью этого рекламного лозунга. Инвесторы действительно совершают сделки с индексом S&P 500 в течение всего дня в режиме реального времени – в огромных, практически невообразимых объемах. Натан Мост, я думаю, гордился бы реализацией своей мечты.

Но за SPDR последовали и другие. Разнообразие инвестиционных возможностей достигло столь серьезного размаха, что даже такой новатор, как Мост, вряд ли посчитал бы его соответствующим. «Назовите экзотический продукт – любой, какой только можете себе представить, – и мы его сформируем». Вот боевой клич новой породы предпринимателей в сфере ETF. Эти участники рынка находятся в игре отнюдь не обязательно потому, что их так называемый продукт может быть хорош для инвесторов, но потому, что они могут сорвать джек-пот и заработать собственное состояние. Некоторые ETF при соответствующем их использовании хороши для инвесторов, а другие – нет. Но соблазн для участников рынка заняться новым модным продуктом практически непреодолим. За долгие годы работы я видел множество инноваций, но лишь немногие из них действительно служили удовлетворению насущных потребностей долгосрочных инвесторов. ETF вряд ли соответствует этому стандарту.

«Я в шоке...» Факт состоит в том, что на рынке ETF значительно больше краткосрочной спекуляции, чем долгосрочного инвестирования, и не только среди трейдеров специализированных и маржинальных фондов, но и среди трейдеров фондов среднего звена, охватывающих широкие сегменты рынка (такие как общий рынок акций и облигаций США или общий международный (неамериканский) рынок). Размах спекуляции ошеломляет: в 2011 году объем сделок только с американскими ETF в денежном выражении составил 18 трлн долларов. Отрицание существования такой высокой оборачиваемости напоминает мне ставшую классикой фразу капитана Луи Рено из фильма «Касабланка»: «Я в шоке. Я с ужасом узнал, что здесь играют в азартные игры».

Да, в основном в азартные игры с помощью ETF играют финансовые институты, которые спекулируют, хеджируют или переводят в акции свои денежные активы; к тому же им всегда доступно маржинальное кредитование. Точных цифр не знает никто, но я бы сказал, что 75 % активов ETF находятся в собственности институциональных инвесторов, а оставшиеся 25 % – в собственности индивидуальных инвесторов. Я бы также сказал, что примерно две трети частных инвесторов следуют той или иной торговой стратегии, и только треть – стратегии «купить и держать», соответствующей оригинальной идее ETF. (Это означает, что долгосрочные инвесторы владеют менее чем 10 % активов ETF.)

В табл. 6.4 показано, что в 2011 году оборачиваемость основных игроков в операциях с ETF колеблется в пределах от 15 813 до 342 %; при этом оборачиваемость ряда отдельных ETF находится в диапазоне от 12 004 до 207 %. Чаще всего чем более спекулятивная (или экзотическая) стратегия используется, тем выше оборачиваемость. Кажется очевидным, что притягательная сила спекуляции является основной движущей силой расцвета ETF. (Обратите внимание не только на сами показатели, представленные в таблице, но и на колоссальные объемы торгов в денежном выражении, часто достигающие нескольких триллионов долларов.)

Блок 6.3. Просто бросьте монетку!
ETF, перечисленные в The Wall Street Journal 3 января 2012 года

Учитывая огромное количество ETF (более 1400), инвесторам и спекулянтам, которые заинтересовались обещаниями ETF и хотят сделать выбор, возможно, следует просто бросить монетку.

(У нас слишком мало места, поэтому мы не можем привести этот список. Упомянем только, что в 2012 году должно появиться еще 1000 ETF!)

Табл. 6.4. Оборачиваемость ETF в 2011 году

Примечание. Объем торгов ETF в долларах США – сумма дневных объемов торгов (в паях) за каждый день, умноженная на цену закрытия биржи на соответствующий день.

Источник: Morningstar, стратегический анализ, Indexuniverse.com

Vanguard и Vipers («гадюки»). Находясь под впечатлением от роста и потенциала ETF, Vanguard присоединилась к этому «движению» в 2001 году. Гус Саутер, глава инвестиционной группы Vanguard, принял на себя данные обязанности и (насколько я понимаю) неустанно требовал принятия соответствующих решений. Он стал лидером, исполненным энтузиазма для воплощения идеи. Саутер создал новаторскую запатентованную структуру, в рамках которой каждый ETF рассматривался как просто новый класс паев в составе портфеля одного из действующих TIF. Первые ETF компании получили название «Гадюки» (Vipers) – весьма странный выбор, если учесть, что гадюка – это ядовитая змея или (образно) коварный человек. Однако вскоре от этого наименования отказались.

После запуска своего первого ETF общего рынка акций в 2001 году Vanguard расширила спектр используемых стилей инвестирования на широком рынке, таких как инвестирование в рост, стоимость, в компании различной капитализации и т. п. Постепенно завоевывалось присутствие в относительно широких секторах рынка, таких как энергетика, здравоохранение и информационные технологии. Начались инвестиции в международные индексы широкого рынка, а затем – в широкий спектр индексных фондов облигаций. В 2010 году добавились индексные фонды широкого рынка на основе индексов S&P и Russell. К своей чести, компания старалась занять место на вершине ETF, игнорируя самые рискованные и узкоспециализированные спекулятивные сегменты, где необходимо делать ставки на неизвестное.

Относительно жесткая с точки зрения дисциплины стратегия Vanguard привлекала и долгосрочных инвесторов, и краткосрочных спекулянтов. Оборачиваемость ETF Vanguard превышает оборачиваемость TIF, но эти показатели невелики по сравнению с ETF других компаний. Строгая дисциплина в сфере маркетинга редко бывает вознаграждена в индустрии взаимных фондов, но рост активов ETF компании Vanguard опровергает это правило. Доля компании в совокупных активах всех ETF неуклонно росла: с 3 % в 2004-м до 8 % в 2008 году, а затем до 16 % в начале 2012 года. В 2011-м в общем притоке капиталов в ETF на долю Vanguard приходилось 28 % (и это был самый высокий показатель в отрасли – примерно на 10 процентных пунктов больше, чем у ближайшего конкурента). В табл. 6.5 представлены данные о количестве ETF и размере активов, находящихся в управлении у крупнейших управляющих компаний, а также краткое описание их «продуктовой линейки».

Если Vanguard потребовалось почти 10 лет для того, чтобы войти в сектор ETF, ее конкуренты реагировали гораздо медленнее. В конце 2011 года Fidelity объявила о том, что собирается расширить свой бизнес в сфере ETF и открыть новые фонды в дополнение к единственному ETF (на основе индекса NASDAQ), которым она управляла с 2003 года. В начале 2012 года PIMCO запустила активно управляемые ETF на основе своего флагманского фонда Total Return Fund. Alliance Bernstein, Dreyfus, Janus и T. Rowe Price представили заявки в SEC для выхода на рынок активно управляемых ETF. Как мы видим, количество игроков в сегменте ETF постоянно увеличивается. Но сколь глупо бы ни было спекулировать на моментальных колебаниях биржевого курса, не является ли большей глупостью спекулировать на том, сможет ли конкретная управляющая компания значительно превысить доходность самого рынка в конкретный момент времени или нет?

Другие компании, такие как American Funds и Franklin Resources, чувствуя на себе давление конкуренции, также могут присоединиться к «параду участников рынка ETF». Вероятнее всего, они будут использовать ту же модель активного управления. (Многие компании недолюбливают индексные фонды, особенно за их крайне низкие затраты.) Однако с учетом повсеместного доминирования индексации, зародившейся из-за неспособности активных управляющих неизменно показывать высокую долгосрочную доходность, модель активно управляемых ETF, на мой взгляд, не сможет стать двигателем отрасли. В связи с этим на рынке будут по-прежнему доминировать iShares компании BlackRock, SPDR компании State Street и ETF Vanguard на основе индексов.

Содержание

Далее