Почему взаимные фонды являются пассивными участниками управления компаниями

Причины такой пассивности институциональных инвесторов определить нетрудно. В первую очередь, как говорится в других главах этой книги, фонды часто являются краткосрочными держателями акций, которые переключились с реального инвестирования на спекуляцию. Мы превратились из отрасли владения акциями в отрасль аренды акций. Поясним проще: арендаторы слишком редко относятся к имуществу столь же бережно, как собственники. Профессор факультета права Колумбийского университета права Луис Ловенштейн справедливо отметил, что управляющие фондами «демонстрируют постоянную сосредоточенность на ежемоментных курсах акций. Тонкости и нюансы отдельно взятой компании обычно от них ускользают». Скажем просто и открыто: большинство управляющих взаимными фондами, несмотря на свою кажущуюся заботу об управлении, избегают принимать активное участие в процессе голосования по доверенности.

Второе препятствие, не дающее фондам проявить активность, – коммерческий характер деятельности взаимных фондов. Мы занимаемся в основном маркетингом, а не управлением. Торгашество в нашем бизнесе заменило собою разумное руководство. Если управляющий фондом занимает определенную позицию по противоречивым проблемам, выносимым на голосование, он создает нежелательную шумиху. Кажется, лучше не высовываться и избегать рисков. И что еще важнее: наши крупнейшие управляющие ищут крупных корпоративных клиентов, чтобы управлять их пенсионными планами. Именно там крутятся большие деньги... и большой куш для управляющих.

С середины 1990-х корпоративные пенсионные планы 401 (k) были одним из факторов формирования новых активов взаимных фондов. Пенсионным фондам корпораций не было необходимости вести сложную и затратную дополнительную бухгалтерию. Это стало лакомым кусочком для институциональных управляющих капиталом. Учитывая стремление привлечь корпоративных клиентов и ни в коем случае не вызвать их недовольства, управляющие фондами с энтузиазмом брались за противоречивые области корпоративного управления. Печально, но неудивительно. Один из управляющих попал в точку, сказав такую (возможно, апокрифическую) фразу: «Есть только две категории клиентов, которых мы не можем позволить себе обидеть: действующие и потенциальные».

Третьим препятствием для активной позиции (как говорят об этом сами фонды) является то, что ее реализация оказывается довольно затратной. И это вполне вероятно. TIAA- CREF, чей инвестиционный портфель в совокупности составляет около 500 млрд долларов, можно назвать уникальным примером в отрасли. Этот фонд принял на себя обязанности в области корпоративной активности и несколько лет назад, по некоторым оценкам, тратил свыше 2 млн долларов в год на реализацию своей эффективной программы корпоративного управления. Эти затраты, тем не менее, составили лишь около 0,003 % от общей суммы активов фонда. При этом выгода, которую получили члены научного сообщества TIAA-CREF, как говорят, стоила этих весьма скромных затрат.

Если управляющие небольшими фондами едва ли имеют возможность выделить ресурсы, необходимые для широкомасштабной программы, они, по крайней мере, могли бы задействовать своих финансовых аналитиков для того, чтобы провести серьезный анализ системы управления подконтрольных им крупнейших компаний. И нет причин для того, чтобы управляющие не могли составить команду и объединить усилия. Общая стоимость акций в управлении фондов составляет на сегодняшний день 6,3 млрд долларов, так что если они направят лишь 0,001 % (от активов фондов) на анализ управления, то годовой бюджет программы активного корпоративного управления составит 60 млн долларов. А это намного больше, чем требует такая программа.

Даже столь огромная сумма, однако, будет каплей в море по сравнению с суммой в 100 млрд долларов, которую фонды ежегодно направляют на административные расходы, управление инвестициями, маркетинг и операционные издержки. Я пытался сформировать такую коалицию, «Федерацию долгосрочных инвесторов», в 2002 году. Мои попытки горячо одобрял Уоррен Баффет, который предложил поддержать инициативу, если к ней присоединятся управляющие других крупных фондов. Увы, мое предложение не привлекло ни одну из десяти крупных групп взаимных фондов. И федерация так и не была создана.

Четвертое и последнее препятствие можно описать как синдром «человека за стеклом». Система управления взаимными фондами сама по себе подверглась жестокой и совершенно справедливой критике. Проблема заключалась в том, что она позволяла внешним управляющим, получающим вознаграждение по договору, контролировать деятельность индустрии взаимных фондов, на которую они работают. Эти компании с относительно небольшой капитализацией (скажем, в 1 млрд долларов) в действительности контролируют громадные капиталы крупнейших взаимных фондов (скажем, в 100 млрд), которые они обязаны обслуживать.

Как такое могло произойти? Основной причиной было то, что управляющий обычно держит бразды правления фондами и несет практически полную персональную ответственность за административную деятельность, бухгалтерский учет, ведение реестра акционеров, юридическую деятельность, управление инвестициями, а также маркетинг и продажи, которые необходимы для работы структуры взаимных фондов. Управляющий, как правило, нанимает должностных лиц и играет ведущую роль в выборе директоров фонда. Да, обычно управляющий фондом делает все это, а сам фонд являет собой не более чем «номинальную корпорацию».

Где еще в «корпоративной» Америке можно найти такой же пример, когда контроль над рядом крупнейших публичных корпораций (самими взаимными фондами) осуществляет мелкая сторонняя организация (управляющая компания), имеющая своих акционеров и предоставляющая этим корпорациям все услуги, необходимые для их деятельности. Насколько мне известно, нигде больше в деловом мире не существует такой извращенной и нелогичной структуры. Если посмотреть на эту особую структуру фонда, убрав несколько звеньев, трудно себе представить, почему она существует. Но проще понять, чем согласиться с нежеланием управляющих фондами стать активными участниками в жизни компаний и смело «бросить камень» из своего стеклянного дома в руководство компаний, чьими акциями они владеют.

Одним из руководителей фонда, который осмелился выступить с критикой в адрес руководителей корпораций, был CEO Fidelity Management Company. В 1994 году, в своем крайне редком публичном выступлении Эдвард Джонсон III, CEO Fidelity Management Company и CEO каждого из 280 взаимных фондов, которые на сегодняшний день находятся под управлением Fidelity, потребовал, чтобы корпорации (названий которых он не упоминал) поставили на первое место интересы своих владельцев. В блоке 3.1 приведены выдержки из этой речи. Он говорит об ответственности директоров компаний, акциями которых владеет Fidelity.

Блок 3.1
«Доктор, вылечи себя сам»
Выдержки из замечаний Эдварда Джонсона III

«Нам нужны директора, которые бы заботились вместо нас о нашем имуществе, обеспечивая хорошую работу управляющих... Их конечная ответственность – ответственность перед акционерами. Слишком часто они блюдут собственные интересы или интересы исполнительного руководства. При этом должны привлекаться лучшие управляющие. В противном случае [правление] должно увольнять старых, нанимать новых управляющих и платить им за их работу. Оно должно надлежащим образом выявлять проблемы, в связи с которыми могут возникнуть конфликты интересов управляющих и акционеров, брать на себя инициативу и урегулировать их. [Когда председатель устанавливает размер вознаграждения директоров], он может влиять на их лояльность.

И если в какой-нибудь ситуации интересы акционеров расходятся с интересами управляющих, как они будут голосовать?.. Нам необходимы разумные федеральные законы, в которых была бы прописана подотчетность директоров акционерам. [Мы должны] обеспечить лучшие советы директоров, которые будут нести ответственность за соблюдение интересов акционеров, а не просто пассивно ставить свое факсимиле под всеми решениями, предлагаемыми председателем».

Г-н Джонсон призывал директоров корпораций критиковать своих исполнительных руководителей и при необходимости избавляться от тех, кто работает неэффективно. Аналогичным образом можно было бы ожидать, что директора взаимных фондов также будут критиковать своих исполнительных руководителей и смещать тех, кто не справляется со своими обязанностями. По иронии эти совершенно справедливые требования были обращены к директорам компаний, входящих в состав Fortune 500. Г-н Джонсон, казалось, не замечает того очевидного факта, что аналогичные требования должны были быть предъявлены и к независимым директорам взаимных фондов, в том числе к независимым директорам фондов Fidelity.

Тем не менее, эти директора ни разу не сместили Fidelity Management с ее позиции управляющего хоть одним из фондов Fidelity. И даже если эффективность фондов была неудовлетворительной, к управлению фондом ни разу не была привлечена новая компания. Крах фонда Magellan Fund, когда-то бывшего крупнейшим в отрасли, – именно такой случай. Ранее блестящие показатели его деятельности стали постепенно падать в начале 1990-х и с тех пор стали заурядными. Инвесторы фонда активно покидали его, что привело к уменьшению активов почти на 90 %: со 103 до 15 млрд долларов. Тем не менее выгодный контракт Fidelity на управление фондом продолжает оставаться в силе.

Как нам известно, Джонсон никогда не лоббировал в Конгрессе принятие разумных федеральных законов, в которых прописывалась бы подотчетность директоров акционерам, а также формирование советов директоров, которые бы «несли ответственность за соблюдение интересов акционеров». «Пассивное проставление факсимиле» продолжает доминировать в деятельности как руководителей компаний, так и руководителей взаимных фондов, хотя юридически их сферы ответственности идентичны. Ни одной группе не должно быть позволено уклоняться от священной обязанности, к которой Джонсон столь своевременно призывал вернуться в 1994 году. Впрочем, ему еще предстоит нарушить молчание, воцарившееся, как только его речь была закончена.

Содержание

Далее