Глава 6. Индексные фонды. Возвышение крепости долгосрочного инвестирования и атаки со стороны краткосрочной спекуляции

Камень, который отвергли строители, соделался главою угла.

Псалом 117

Часть I. Краткая история первого взаимного индексного фонда: образец долгосрочного инвестирования

31 августа 1976 года официально создан первый в мире взаимный индексный фонд. Он был назван First Index Investment Trust и возник при поддержке группы инвестиционных компаний Vanguard, новой группы взаимных фондов, которая начала работу всего 16 месяцами ранее. Несмотря на то что на начальном этапе индексный фонд имел очень небольшой объем активов, агентство Morningstar недавно оценило сам факт его создания такими словами: «Это было судьбоносное событие в мире инвестирования... революция, которая продолжается и сегодня». Со дня его создания прошло почти 36 лет. То, что я когда-то считал образцом долгосрочного инвестирования, сегодня превратилось в крупнейший пул акций в мире. Сейчас фонд носит название Vanguard 500 Index Fund. Этот взаимный индексный фонд в его шестом по счету воплощении имеет активы, размер которых превышает 205 млрд долларов.

На Уолл-стрит индексный фонд не был популярной идеей. Мысль о том, что пассивное управление даст лучшие результаты, чем управление активное, критиковалась и считалась абсурдной. До того времени универсальной стратегией в индустрии взаимных фондов было активное управление, а первый индексный фонд называли «глупостью Богла». Индексные фонды описывались как «неамериканские». Но сегодня они пользуются чрезвычайно широкой поддержкой, пусть и неохотно. В настоящее время активы индексных фондов достигли огромной суммы в 2,4 трлн долларов, то есть составляют одну четвертую часть от активов всех взаимных фондов акций. И при этом имеется устойчивая тенденция к увеличению их доли. В течение последних пяти лет, в то время как отток капитала из активно управляемых фондов акций составил 372 млрд долларов, приток капитала в индексные фонды акций оказался на уровне 571 млрд долларов. Индексация однозначно является идеей, время для реализации которой настало. Урок, содержащийся в псалме, использованном в качестве эпиграфа, это поясняет: «Камень, который отвергли строители, соделался главою угла».

Во время разработки индексного фонда коллеги из Vanguard разделяли мою уверенность в том, что индексация (привязка к индексам) в итоге изменит облик индустрии взаимных фондов. В конце концов, взаимные фонды акций (как группа) были созданы для того, чтобы следовать за доходностью широкого рынка акций, но только до вычета их достаточно высоких затрат. Эти затраты включают комиссию за управление и операционные затраты (до 1,5 % от суммы активов в год); существенную комиссию при продаже паев, уплачиваемую брокерам; затраты на оборачиваемость портфеля (часто без информирования об этом); дополнительные налоговые издержки, которые несут пайщики активно управляемых фондов. Если учесть все статьи, то затраты на активное управление могут достигать 3 % в год после уплаты налогов. Это практически однозначно свидетельствует о том, что инвесторы в активно управляемые фонды (как группа) получают значительно меньшую доходность, чем доходность рынка в целом.

Создание первого индексного фонда. Первый индексный фонд, созданный на основе индекса Standard & Poor’s 500, напротив: 1) не должен платить комиссию за консультационные услуги, поскольку не нуждается в активном управлении; 2) как предполагалось, будет иметь уровень операционных затрат в 0,3 % в год (к 2011 году операционные затраты пайщиков индексного фонда Vanguard 500 понизились до 0,06 %, или «6 базисных пунктов»); 3) после IPO паев должен отменить все комиссии; 4) будет нести минимальные затраты на оборачиваемость портфеля; и 5) будет иметь высокую налоговую эффективность. В результате индексный фонд практически гарантирует, что его участники будут получать свою справедливую долю доходности широкого рынка акций даже после вычета незначительных затрат.

Среди моих партнеров по разработке инвестиционной концепции и плана маркетинга для индексного фонда был Джеймс Рип, в то время яркий молодой бизнесмен. Впоследствии он станет очень уважаемым руководителем в отрасли, председателем Investment Company Institute и управляющим директором T. Rowe Price. Еще одним моим партнером был молодой выпускник Принстонского университета, получивший также степень МВА в Уортонской школе бизнеса, Ян Твардовски, который затем займет пост президента Frank Russell Securities Company. Он прекрасно выполнил всю статистическую работу, которая была необходима для того, чтобы разработанная нами концепция индексного фонда была полной, точной и профессиональной. В начале лета 1975 года мы втроем с энтузиазмом взялись за работу. На заседании совета директоров 18 сентября 1975 года я представил директорам Vanguard официальное предложение.

На том заседании основная дискуссия развернулась вокруг того, входит ли такое уникальное предприятие в сферу компетенции нашей новой компании. Учрежденная менее года назад Vanguard не могла заниматься инвестиционным консалтингом или оказывать услуги маркетинга. Наши полномочия ограничивались оказанием административных услуг всем видам фондов, но даже такие ограниченные полномочия были завоеваны после значительной внутренней борьбы. Тем не менее мы смогли убедить совет директоров в том, что в данном случае не будет необходимости в инвестиционном консалтинге, а также что андеррайтинг может быть проведен внешним синдикатом брокерских компаний.

Мы представили совету директоров таблицу, в которой были собраны исторические данные: средняя годовая доходность всех взаимных фондов акций за период с 1945 по 1975 год составляла +9,7 % по сравнению с доходностью индекса S&P 500 в +11,3 %. Следовательно, индекс давал дополнительную годовую доходность в 1,6 процентного пункта. Эта, как может показаться, небольшая процентная разница подтверждала обоснованное и имеющее запас прочности преимущество индексного фонда в долгосрочной перспективе.

Эта процентная маржа сама по себе была весьма убедительной. Но чтобы донести нашу идею до сознания слушателей, мы взяли первоначальную сумму инвестиций в индексный и в стандартный фонды в размере 1 млн долларов, а затем рассчитали доходность вложения по сложной ставке процентов за 30 полных лет. Результатом индексного фонда было 24 024 000 долларов, а стандартного взаимного фонда – 15 387 000 долларов. Разница была колоссальной и составляла почти 9 млн долларов. Этот невероятный результат объяснялся магией капитализации доходов, которая сокрушила (как я потом буду описывать этот феномен) тиранию капитализации затрат. (Ежегодная доходность и накопленная доходность показаны в приложении II.)

В те дни единственным способом привлечения капитала в новый взаимный фонд было убедить инвестиционные банки с Уолл-стрит выступить гарантами IPO паев. В связи с нашим индексным фондом я потратил многие месяцы, стараясь создать синдикат, и в итоге убедил четырех крупнейших розничных брокеров на Уолл-стрит – Dean Witter; Bache Halsey Stuart; Paine, Webber, Jackson & Curtis и Reynolds Securities – встать во главе этого процесса. (По иронии судьбы, на сегодняшний день не существует ни одной из этих компаний.) Успешное размещение – а целью было привлечь 150 млн долларов – казалось легко достижимым. По крайней мере, мы так думали.

Но этого не случилось. Официальное размещение паев First Index Investment Trust позволило привлечь всего 11,3 млн долларов, то есть на 93 % меньше определенного нами целевого уровня. Столь небольшой капитал был недостаточен для того, чтобы Trust мог приобрести акции всех 500 компаний, входящих в расчет индекса S&P 500. Когда гаранты размещения сообщили мне о провале, они предложили отозвать паи и аннулировать сделки. Я помню, что сказал: «Нет, этого мы делать не будем. Разве вы не понимаете, что у нас есть первый в мире индексный фонд?»

Содержание

Далее